关于PE若干重点问题研究 - 图文(6)

分析视角之二：换股也是退出的较好选择

美国凯雷投资集团（以下简称“凯雷投资”）是世界上最大的私人资本公司之一，管理着总额超过89亿美元的资产，旗下共有26个基金产品，近300名投资专业人士在北美、欧洲和亚洲的14个国家进行投资合作。中国太保招股说明书显示，2005年12月，中国太保与凯雷投资共同认购太保寿险增发的9.98亿股，其中中国太保认购4.99亿股，凯雷认购4.99亿股。增资完成后，凯雷投资持有太保寿险24.975%股份。2007年4月16日，保监会批复同意中国太保向凯雷投资新增发行133330万股，增资的价格为每股4.27元。新增发行和股份转让完成后，凯雷投资不再持有太保寿险的股份，转而持有太保集团19.90%的股份。2007年12, 月25日，中国太保正式登陆中国A股市场。

在中国太保上市的案例中，凯雷投资作为国际性PE权投资机构，在上市前透过信托投资基金持有太保集团的股份，并不影响中国太保的上市，可见在实践中，这样的操作是可行的。信托参与的公司如果受限IPO政策，也可以采用换股方式操作清理方案。

分析视角之三：应作好两手准备

除了换股操作外，目前PE投资信托在实际操作中，可以尝试退出方式：PE投资信托通过成立有限合伙人公司，将来以合伙人公司的身份入股投资企业，而不再用信托公司的名义；PE投资信托将上市股东的名义转让给投资顾问，使投资顾问成为名义上的股东；PE投资信托通过协议转让和购并方式，将优质股权转让给第三方。

3．信托PE的结构

结合目前信托公司开展PE业务的操作模式看，主要有两种模式：

（1）机构合作模式。即信托公司与本土具有相对知名度的专业的VC、PE机构进行合作，信托公司具体负责募集信托资金，承担受托人的角色，而专业机构充当投资管理人的角色，在业务运作过程中提供项目资源，在项目选择后进行后续一系列实质性管理。这种合作模式有利于充分发挥双方各自的优势。优势互补，战略双赢。

（2）信托公司主导模式。即信托公司凭借自身的优势，在募集信托资金后直接参与股权投资业务，信托公司充当受托人和投资管理人双重角色，并藉此逐渐形成信托公司的专属业务和核心盈利模式。作为PE管理机构，真正属于信托公司自己的资源与核心价值的是投资管理能力与声誉。这就需要信托公司具有产品创新能力、私募营销能力、项目甄选能力以及投资运作能力。

从理论及实践中进行分析，PE投资集合资金信托计划主要存在以下几种操作模式：（注：以下方式仅从信托财产的投资运作方式进行划分，并未对信托资金的来源进行划分，实践中信托资金可以来源于合格投资者以及银行理财计划。）

（1）受托人管理式

PE投资信托计划的发起及管理均由信托公司自己完成，包括寻找信托计划投资者、项目公司、对项目公司进行尽职调查等。该种模式中，信托公司作为PE投资的主导。

代表品种：中信锦绣一号股权投资基金信托计划项目。中信信托作为一般受益人参与信托计划，使其管理运作信托财产的结果与其投资回报直接相关，并以其认购金额为限保障优先受益人的利益。

（2）委托人指令式

投资者在参与信托计划的同时授权某公司或个人担任信托计划的投资顾问，代表其行使委托人权利，负责信托财产的投资运作，包括但不限于寻找项目公司、代表信托计划进行项目公司的股权管理、负责信托财产的投资变现等。在此种模式中，投资顾问基于投资者的授权，有权向受托人发出投资指令，受托人仅对投资指令进行合法合规审查，不进行任何商业判断。（在此种模式中，信托计划的投资者多由投资顾问寻找）

代表品种：“国投信托?凤凰1号”股权投资集合资金信托。在该信托中，大连联合创业有限公司作为全体委托人一致指定的投资顾问（同时也为信托计划的一般受益人），负责向受托人发送投资指令，投资指令经受益人大会通过后受托人方能执行。

（3）投资咨询式

受托人在成立PE投资信托计划的同时聘请具有资质的公司或个人担任信托计划的投资顾问，双方签署《投资顾问协议》。投资顾问有权向受托人提出投资建议，但是否执行由受托人自行决定。此种模式与委托人指令式的主要区别在于投资顾问的权限来源不同，导致其法律效力不同。投资咨询模式中，受托人将承担较大的管理人责任。

代表品种：湖南信托创业投资一号集合资金信托计划。在该信托计划中，湖南信托聘请专业的PE投资机构——深圳市达晨财信创业投资管理有限公司担任投资管理顾问，负责信托财产的投资与管理，弥补信托公司在该投资领域人才、经验和经营管理能力的欠缺。信托公司对投资项目实施严格的事前审核和事中监控。即投资管理顾问提出投资建议须经受托人的审核方能付诸实施；受托人设立独立的信托计划资金运用部门负责跟踪资金运用项目，控制资金运用过程中的各种风险。

（4）转委托式