关于PE若干重点问题研究 - 图文(14)

锁定期过长。长时间的锁定期给PE的资金周转和迅速获利退出带来了不便。现有发行审核体制中有关控股股东三年锁定期的规定对外资PE所投企业回归A股市场发行上市造成了一定的障碍。由于外资PE往往直接投资于拟上市公司的离岸控股公司，如果以国内实体上市，外资PE由大股东代持或受托，一则不符合股权清晰的要求，二则实质上一同被琐定3年。如果上市前进行股权重整，将权益体现在国内上市主体的股东名册中，又因属于外商投资股份公司的外资发起人、或因属于战略投资者，或者因股票受让于大股东股权，同样被琐定3年。

法律保护力度欠缺。国内相关法律法规对PE作为拟上市公司的中小股东仍存在保护不足的问题。外资PE采用的认购优先股以及相关的特别条款来保护自己作为小股东的利益，，如果回国内上市，很多条款难以得到国内法律的认可。同时，在发生争议时，司法后果不易判断，给PE投资造成巨大的不确定性。[1]

2、“返程投资”是法律约束下的产物

根据10号文的规定，返程投资是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或臵换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。

境外上市曾一度盛行。一般不选择直接投资中国企业的本土实体，而要对企业进行改制，通过成立海外离岸公司或购买壳公司，将境内资产或权益注入壳公司，使国内的实体企业成为其子公司，以壳公司名义在海外证券市场上市筹资。即“海外曲线IPO”，俗称“红筹上市”，

这样，将境内资产的收入和利润合法地导入境外控股母公司。一般其结构可以简化为下图：

离岸公司是关键。我们以案例说明之。在“尚德”案例中，就是通过成立由施正荣先生控制的英属维京群岛（BVI）公司-Power Solar System Co.， Ltd.，，并通过该BVI公司直接或间接收购了中外合资企业无锡尚德太阳能电力有限公司（无锡尚德）原有股东的全部股权，从而使该BVI公司成为实际持有“无锡尚德”100%权益的股东。此后在上市进程中，又在开曼群岛成立了“尚德控股”，通过以“尚德控股”的股票与该BVI公司股东的股票进行换股，实现了“尚德控股”间接持有“无锡尚德”100%的权益，从而完成了境内企业的权益进入海外上市主体的目标。

法律约束是选择投资路径的决定性因素之一。对外资投资基金而言，市场准入和退出渠道是他们最为关注的两个基本的法律条件。是否能够、以及在多大程度上满足基本条件，关系到投资决策。国内公司，作为被投资对象，关心资金按时到位、管理权限让渡幅度以及获得的管理资源。 我们对两个基本的法律条件进一步加以解读。

观察“市场准入”，必须考察现在和将来可能进入中国市场的方式及其决定要素。市场准入：投资方式（投资工具）、产业政策（投资目录）、外汇管制（资本项目）、司法管辖（权益设臵）。退出

渠道：境外上市和国内A股、中小版、（将来）创业版的证券管制的区别。由于境内上市的时间长、程序复杂，所以，境外上市成为必然选择。

PE/VC投资期限较长的特点决定了其可以时间换取政策变动的空间，这是外资PE/VC敢于先行在国内布局的根本原因。政策的变速将超过项目的积累速度。换言之，细分子行业的龙头企业，只能经过长期的苦心经营才能确定。这才是真正需要竞争的对象。在政策冷冻下，许多晶体（雪藏的企业）析出；一旦通道打开的话，上市资源将变得非常稀缺。

通胀与本币升值加大了管理层对资本项目管制不确定性的警惕。如果资本项目放开的速度和时机不合适，人们担心会加速资本外逃，加剧国民财富被境外基金残蚀。这是2006年10号文至今未批准一家返程投资者境外上市的内因。

在10号文之前，小红筹（境内民营企业境外上市）的法律工具有三个重要的法门。

一是SPC的设立。其目的是：由于在离岸地设立公司，其股权转让相当自由且要害之处是适用离案地法律，不使用中国法律，无须境内机构的批准。风险投资基金通过投资于境外的特殊目的公司间接投资国内资产（实体），可以达到中国政府对其投资监管的最小化，同时利用国外灵活的公司法安排一系列国内公司法无法给予的特别权利，而且便于安排包括海外上市在内的一系列退出机制。 二是分拆境内公司，进行系列合同构造。其目的是：在控制上符合外资管理法规要求，同时（也是更重要的）将利润通过商业协议的方式输入给境外控股公司。

三是境外自然人信托持股协议。其目的是解决定向募集过程中形成的职工股份等历史遗留问题。 然而，所有法律安排，包括复杂的前期重组、股权臵换、民间借款、双层或多层SPC、自然人信托协议、系列商业协议都是为了达到相应规避目的。当然，我们都知道，这些动作的前提是：境外离岸控股公司成为境外风投公司的注资平台，也是将来的上市公司，最终实现退出。 3、“返程投资”的结构模型：网络公司分拆上市案例 （1）网络公司分拆上市的基本模型

法律障碍是：《外商投资产业指导目录（2007年修订）》禁止外商产业投资目录中有“互联网文化经营”，根据《互联网文化管理暂行规定》，经营互联网文化产品及服务的，需要取得文化部的《网络文化经营许可证》。一家合法成立和存续的网络公司必然持有该证。禁止外商投资，以此为标的进行重组并购、上市安排，均有此法律障碍。

解决的方法：其实解决法律障碍的思路主要概括为两类，一是商业协议模式，二是控股公司模式。这两种模式的精髓在于通过结构性的资本重组或者商业协议的分解，隔离法律障碍。“隔离”的另一层含义就是不能因此认为完全消除了法律风险。 * 商业协议模式

该模式的结构是：实际运营的是境内A公司，而A公司的实际控制人在境外离岸平台注册一家壳公司C，由C公司在境内设立一家外商独资企业B，B公司和A公司签订结构性合同，由B公司提供咨询或管理服务，而A公司定期将收入和利润的90%输入B公司。而C公司向境外私募股权公司私募，而后在境外实现IPO。

值得注意的是，这种构造有违反我国外资管理法规的嫌疑，B公司和A公司签订结构性合同如果发生纠纷，可能因规避法律强制性规定而无效。所以，这类公司招股说明书中对该类风险均进行详尽的揭示。

* 控股公司模式