关于PE若干重点问题研究 - 图文(10)

我国合伙企业法规定合伙人最高不得超过50个，对有限合伙企业合伙人人数的限制，是为了防止发生大规模的变相非法吸收公众存款或集资诈骗行为。

思路与讨论 方案之一是通过信托公司设立集合信托，然后以信托财产加入有限合伙企业。也可以民事信托的方式，但在出现风险后容易认定为非法吸收公众存款。其次的方法，可以先由投资者成立有限公司，然后作为有限合伙人加入合伙企业。第三种方法是“合伙中合伙”，即由投资者先成立若干个50人数以下的有限合伙，再由这些企业共同成立一家有限合伙，这将因为企业层级太多，而使有限合伙“税收掩体”的功效大为降低。第四种方法是采用“隐名合伙”方式。隐名合伙是指当事人双方约定一方对于他方经营的事业进行出资，从而分享其营业利益并分担其损失的合同。我国法律上尚未确认隐名合伙。 我们认为，第一、第二种方式可行性较大。 （三）公司式PE

公司式PE，即设立创业投资有限责任公司或创业投资股份有限公司，采用公司的运作机制进行股权投资。

公司式PE的优点：

公司式PE本身是法人主体，建立公司式PE便于建立一个完善的法人治理的结构。

公司式PE能建立非常好的有效的激励机制，特别是按照现行的税收管理办法，“有一个间接的税收优惠，公司式PE本身可以抵扣基金的所有收益，包括20%的业绩报酬都可以用作抵扣”。

由于种种原因，目前我国的鼓励政策都是按公司制设立的，对于信托制、合伙制来说我们的优惠政策还很难操作。

设立公司式PE能够获得充分的法律保护，比如，作为一个投资公司的股东，可以通过股东会形式参与一些重大决策。

公司式PE的股权转让不会影响另外的股东，因此，公司股东要退出也很容易，而合伙企业不是一个独立法人实体，任何一个退股或者转让，整个合伙协议要重新签订，要再重新登记，这样比较麻烦。另外，公司式PE基金还可以无期限存续下去，而合伙制PE需合伙人之间重新签订协议。

公司式PE的缺点：

按照《公司法》的规定，公司式PE在操作过程存在很多不方便的地方。我国的《公司法》实行折中资本制，对投资额的有效期有比较严格的限定，而对于PE基金来说，其投资期限往往是非常灵活的。

公司法规定的融资程序比较复杂

公司法的治理结构的法律强制性色彩浓厚，灵活性不如有限合伙。公司式PE的治理结构比较固定，公司法的许多强制规范必须遵守。信托PE按照信托契约安排，可以获得灵活、有效的激励约束机制，可保障专业人员投资管理的独立性，有利于降低代理成本。有限合伙制的治理结构成为主流的创业投资基金治理结构，原因是合伙契约可规定灵活的报酬结构，PE经理市场的声誉机制等也具有侧面激励作用，有效地解决利益相关者的矛盾。

第四部分 PE退出方式―以IPO为重点

一、PE退出的基本方式 （一）PE退出渠道的重要性

退出决定进入。这是国内国际PE投资者们十分熟悉的“法则”。

PE投资的性质决定了它“慎终”大于“善始”。PE投资基金是一种直接投资和长期资金，它通过资本的循环运动实现自身的增值，需要参与管理。此点与商业银行和债券商提供的借贷资金、债券资金截然不同，后者谋求固定收益或者资金利息。从而，两者的收益、风险，以及收益的实现形式和承担的风险也不相同。但是，PE投资基金与纯粹的产业资本也有区别。纯粹的产业投资或者实业资本，谋求控股和分红。PE投资一般不以控股和分红为目的，而是通过资本与管理投入，在企业的成长中促进资本增值，并且在退出时实现收益变现，再寻找新的投资对象。其投资行为是市场行为，其最终目的是盈利，为了实现这种大大超过一般投资行为所带来的高收益，需要有一个可靠的投资退出机制。在这一点上，PE基金与政府引导基金的目标定位也不相同，政府引导基金是“由政府设立并按市场化

方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务。”[4]

PE投资是以资本增值的形式取得投资报酬，不断循环运动是其的生命力所在。可以说，退出机制是风险投资业的最重要的环节，没有便捷的退出渠道就无法补偿PE资本承担的高风险。PE投资的风险较大，其收益一般通过风险投资组合的整体效益来综合考察，有亏有赚，才能平滑收入曲线。在PE基金所投资的一组标的，常常只有几个投资获得超额收益，而另外几个投资则只能覆盖成本甚至有的投资只能亏损出局。据统计，美国由风险投资所支持的企业，20－30%完全失败，约60%受到挫折，只有10%左右的创业企业可获得成功。以清算方式退出的投资大约占风险总投资的32%，一般仅能收回原投资额的64%。根据Bygrave和Timmons对美国442项风险投资调查结果，在创业资本的各种退出方式中，通过资本市场退出实现的资本收益是最高的。由于基金严格遵循单个投资的比例限制，[5]发生几个投资案例亏损，尚不会导致某一基金的灭顶之灾。但是，如果PE投资没有可选择的合适的退出渠道，基金就缺乏流动性，无法完成资本的惊险跳跃，发生梗阻，从而不能获得高额收益也无法弥补亏损，资本的生命受到直接威胁，这才是相当致命的系统性风险。

PE基金具有确定的存续期。PE基金通过私募形式获得，缺乏公开的交易平台，这类资金必然需要退出投资状态，即将资金在一定时间内转化成股权，然后经过包装和增值过程后，重新转化为资金并返还投资者。PE基金受到期限制约，PE资金的退出时间必须在投资文件明确规定。 李宁公司的上市历程：“退出决定进入”的一个典型案例 李宁公司的上市历程可分为四个阶段： 整合期（1997.8-2001）

李宁公司的上市谋划始于1997年，当时李宁在全国各地开办有十几家企业，彼此间互相参股，结构混乱。在资本运作专家的设计下，李宁将北京、广东、烟台三家公司合并为李宁体育用品集团公司，全国各地的其他公司相继整合到这个核心企业中，初步实现集团结构的明晰。

1997年8月，上海李宁成立，注册资本为500，000元人民币。成立当时，公司主要由李宁家族所成立的两家公司－－上海宁晟和上海力发所控制。 改组期（2001－2002.12）

2001年，上海李宁原计划由有限责任公司改组为股份有限公司。由于中国公司法要求股份有限公司必须有五名以上发起股东，因此上海李宁部分实际控制人相互转让股权，将上海李宁股东数目增加到6名。

但由于获得私人资本的投资并预期到境外上市，上海李宁最终未能改组成股份有限公司，而采取以下步骤改组为全外资企业：

1、2002年10月，为筹备私人股本投资及将上海李宁改组为中国全外资企业，李宁家族、李宁合伙人及主要高管、两家战略股东在海外注册成立RealSports公司。

2、2002年10月29日，RealSports与上海李宁股东达成协议，同意向上海李宁当时之股东收购上海李宁发行的全部股本，代价为600万美元。

3、2002年12月11日，上海李宁由内资有限责任公司改组为中国全外资企业（外资独资企业），注册资本8，000，000美元，总投资额20，000，000美元。 创投资本入股期（2003.1-2004.6）