关于PE若干重点问题研究 - 图文(11)

2003年，新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元，2004年李宁公司在香港联交所上市后，该部分股权价值曾达2亿美元，投资回报超过10倍。

李宁公司于2003年1月，引入新加坡政府投资公司全资拥有的Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund。两家公司根据私人股权投资协议，分别以15，000，000美元及3，500，000美元认购RealSports的新股份，分持19.9%和4.6%的股权，拥有包括提名董事加入董事会的权利，根据私人股权投资协议拥有的优先权于公司上市时终止。 上市期（2004.6－）

2004年6月，李宁公司在香港主板成功上市。李宁股票受到资本市场的追捧，在香港公开发售的认购数量为暂定发售股份总数的132.2倍；国际配售也出现了约11倍的超额认购。首日上市开盘价报2.325港元，较其2.15港元的首次公开募股价格上涨8%。李宁公司上市之后，两创投公司Tetrad和CDH迅速减持股份至15.19%和3.5%。 李宁公司的案例，显示了下列几个关键点：

第一，虽然两家创投公司Tetrad和CDH是于2003年初正式加入李宁公司的，但与李宁公司控股股东的磋商与合作早已展开，可以认为，李宁公司在海外注册公司以及收购改组等一系列资本运作，均是在为创投资本的加入创造条件，并且由于创投资本的一再坚持，李宁公司放弃了改组为股份有限公司在境内上市的计划，选择了改组为全外资企业在境外上市的路径。

第二，由于创投资本加入后，RealSports公司财务表现优异，使公司以发售价计算的价值有所上升。

第三，由于这两家公司并没有禁售期，可以在李宁有限公司上市后，随时转让股份。因此，创投在李宁海外上市后必然选择快速退出。 （二）PE资本退出主要形式

国际风险投资退出方式主要包括公开上市（IPO）、出售（Sale）、回购（Buy back）和破产清算（Write-off）四种方式。据统计，在风险投资退出方式中，一期购并占23%，第二期购并占9%，回购占6%，出售和回购合计占38%，总量比公开上市的30%还要多。但在收益率上仅约为IPO的1/5。

我国《创业投资企业管理暂行办法》明确规定“创业投资企业可以通过股权上市转让、股权协议转让、被投资企业回购等途径，实现投资退出机制。国家有关部门应当积极推进多层次资本市场体系建设，完善创业投资企业的投资退出机制。” PE/VC投资退出方式的“谱系”

二、公司上市

（一）IPO上市地的考量

PE资本通过IPO方式退出，首先要考虑在哪个证券市场运做。这是进行IPO第一个需要考虑的问题。

决定上市地点的因素：法律环境；业务发展的需要；公司自身的条件与上市条件的匹配性；融资与再融资成本；公司组织结构和股东组成。

IPO所考虑的法律环境主要是核准上市的难度和今后维持上市的成本，如果上市程序复杂，则时间成本高，公司可能丧失上市时机；如果维持成本很高，也是一个无底洞。公司业务发展的需要主要是业务类型、业务区域和公司战略。公司上市所选择的交易所一般要有一定数量的投资人对公司的业务了解和感兴趣，并且能够发挥IPO的品牌传播效应，吸引到更多客户。公司自身的条件与上市条件的匹配性，主要是考虑公司自身上市条件，例如，财务指标、经济规模、公司治理等。公司IPO的成本主要考虑股票价格。上市作为一种融资方式，必然要付出一定的融资成本，这主要反映在市盈率（PE）上。企业要获得较高的PE，需要考虑上市地的投资人对行业的熟悉程度和对公司商业模式的认可程度以及股票的流通性等因素。除PE外，还要注意上市费用、再融资灵活性等因素。公司组

织结构和股东组成也是一个重要因素，如果是PE/VC等海外基金支持的（PE-backed or VC-backed）公司，一般选择海外上市；如果是纯内资的股权结构，就更偏向于A股上市。 “萨班斯-奥克斯利法案”及其影响

所谓“萨班斯-奥克斯利法案”，是《2002上市公司会计改革与投资者保护法案》。这一议案在2002年7月30日生效，称作《2002年萨班斯-奥克斯利法案》。其目的是：为了应对安然财务丑闻及随后的一系列上市公司财务欺诈事件所造成的美国股市危机，重树投资者对股市的信心。“萨班斯法案”的主要内容包括：设立独立的上市公司会计监管委员会，负责监管执行上市公司审计的会计师事务所；特别加强执行审计的会计师事务所的独立性；特别强化了公司治理结构并明确了公司的财务报告责任及大幅增强了公司的财务披露义务；大幅加重了对公司管理层违法行为的处罚措施；增加经费拨款，强化美国证券交易委员会（SEC）的预算以及职能。

最为严格的第404条款规定，所有在美上市企业都要建立内部控制体系，其中包括控制环境、风险评估、控制活动、信息沟通以及监督5个部分。

404条款对于公司内部控制情况作出严厉要求是为了使得公众更易于察觉到公司的欺诈行为，并确保公司财务报告的可靠性。美国企业界普遍认为，《萨班斯法案》是自20世纪30年代通过证券法案以来，对美国商界和会计界影响最为巨大的一次立法。《萨班斯法案》完善了现行美国法规在处理虚假财务报表、虚假财务审计、销毁财务证据等方面的漏洞。

上市公司为了遵循该条款付出沉重的代价，包括大量的时间和人力、财力的投入。根据国际财务执行官（FEI）对321家企业的调查结果，每家需要遵守萨班斯法案的美国大型企业第一年实施第404节的总成本将超过460万美元。这些成本包括35000小时的内部人员投入、130万美元的外部顾问和软件费用以及150万美元的额外审计费用（增幅达到35%）。