私募公司债券市场发展特征和制度安排的国际比较2013.1.19(2)

（一）美国私募债券的监管框架与发展特征

1. 监管框架

美国私募债券市场的演进伴随着三大法规：即1933 年《证券法》、1982 年的《D 条例》（Regulation D）与1990 年的《144A 规则》（Rule144A）。从开始的豁免注册到允许转让，三个规范互相独立，又互相衔接，分别调整着美国的私募发行市场，引导美国债券市场走向成熟。1933 年《证券法》第4（2）条规定了私募发行可以豁免注册，由此打开了私募发行的一个口子，但是对什么是私募发行等问题缺乏明确的定义，这使得美国在很长一段时间都是依靠联邦法院的判例和SEC 的有关解释来界定私募发行。1972年SEC 出台的《144规则》解决了非公开发行证券转售所涉及的问题，例如是否一律需要注册登记，购买者出售受限制证券的“安全港”（Safe Harbor）等。为了进一步建立私募发行的具体规范，将私募发行的标准加以明文规定，SEC颁布了《D 条例》，该条例中的《506 规则》为《证券法》第4（2）条的豁免规定了一个非排他性的安全港，确立了私募发行的证券属于受限制的证券，没有经过注册或者援引其他豁免条件不能转售流通。为了进一步解决私募证券流动性问题，SEC 于1990 年在《144 规则》的基础上出台了《144A 规则》，进一步减小了对受限制证券在合格机构投资者之间流通的限制，正是《144A 规则》促成了美国私募发行市场的迅猛发展。 《144A规则》立法目的是为了解决4（2）节与《D条例》私募发行市场发行证券的再出售问题。该规则同时规定，发行人以外的任何人依据《144A规则》的规定出售或要约出售证券，将不被认为是在从事该证券的推销活动，从而不被认为是《证券法》意义上的承销商；且该出售行为也不被认为是《证券法》意义上的对公众发行，承销商可以将新发行的证券出售给“合格机构购买者”，而无需注册。因此可以说，《144A规则》的自由化影响延伸至私募发行债券的一级市场，为美国债券市场又建立了一套新的私募发行制度。由此，美国债券私募主要分为两种类型：传统私募发行和基于144A 规则的发行。

2. 发展概况

（1）美国144A 债券的融资规模迅速扩大，发行金额和存量余额占比达到90%以上，成为私募债券的主要形式

144A法案1990年4月生效，最初3年发行规模很小，到1993年1月底, 一

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共只发了178亿美元债券。之后10多年，发行规模迅速扩大，2006年达到顶峰。2006年基于144A 规则的债券发行了3321只，融资金额8760亿美元，当年私募债券共发行4267只，发行金额9060亿美元，144A债券发行数量和金额分别占当年私募债券的77.8%、96.7%。

受次贷危机的影响，2006年以后私募债券发行呈减少趋势。在金融危机最严重的时侯达到谷底，2008年发行1346只私募债券，发行金额为4810亿美元，降幅近44%。随后3年有所回升，2011年发行额达到7130亿美元。144A债券发行走势也如此，但无论从数量还是金额来看，144A债券都是私募债券的主要构成形式，2006年至2011年六年来，发行数量占比平均为83.56%，发行金额占比达到96.56%。

表2-1 2006-2011年私募债券及144A债券发行情况

发行年份 2006 2007 2008 2009 2010 2011 总计 发行数量（只数） 144A 144A占比 私募债券 4267 3342 1346 1266 1776 1632 13629 3321 3010 1136 1063 1468 1391 11389 77.83% 90.07% 84.40% 83.97% 82.66% 85.23% 83.56% 发行金额（千亿美元） 144A 144A占比 私募债券 9.06 8.61 4.81 6.17 7.85 7.13 43.63 8.76 8.31 4.67 5.98 7.53 6.89 42.13 96.68% 96.48% 97.02% 96.85% 95.96% 96.60% 96.56% 注：原始数据来自Bloomberg