私募公司债券市场发展特征和制度安排的国际比较2013.1.19(10)

如图2-5所示，2007年，台湾电力公司发行两期私募债，合计达150亿新台币，占全年发行总量的91.7%；其他如东凯、致恩科技、敬得科技、国巨、樱花建设、崴宇、得利影视、系微、东森电等10家公司发行的17期私募债总额亦只有13.6亿新台币，占比仅为8.3%。其他年份亦与此类似。

300亿元91.7%0200150100500200720082009201020112012占比大型企业发行量注：发行量计价货币为新台币。

94.3?.2?.70.0`.20?(1.0150.0132.450.5156.860@%5.020%0%年图2-5 2007～2012年台湾地区私募公司债发行结构情况

大型上市公司如华航、阳明海运以及国营非上市公司台湾电力、中国输入银行、中油等多次发行私募债，而中小企业发行期数较少。如华航分别于2009、2010、2012年发行4期、3期与1期私募债，台湾电力分别于2007、2008、2011年发行2期、4期与1期私募债；而中小型企业除东森电于2007年发行7期共2.46亿新台币私募债，其他则基本只发行1至2期，且很少在其他年份再次发行。

另外，非上市(柜)中小企业仅有4家，共发行4期，合计不足7亿元新台币，

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在总体中占比不足1%。

（2） 发行企业中，电子、机械、材料、电力器材等制造业企业占比较高 从附表可以看出，2006年至2012年4月份发行私募公司债的24家企业中，有14家企业主要从事电子、机械、材料等制造方面的业务。其余10家企业，分属于电力(1家)、运输(2家)、油气(1家)、文化与软件服务业(2家)、金融(2家)、租赁(1家)、房地产(1家)等行业。这与台湾经济中企业的行业结构大致是一致的，在台湾地区，制造业占比较大，电子与机械制造企业数量众多，其产值在总产出中占比较高。

（3） 大型企业与中小企业发行的私募债在期限结构与利率方面分化显著 表2-25显示，私募公司债的发行期限多集中在1～5年，但大型企业与中小企业发行的私募债分化显著。大型上市公司、国营企业发行的私募债年限较长，都在3年以上，多数超过5年，7～10年期也为数不少；中小企业发行的私募债期限多为2年以下。

表2-25 台湾地区私募债发行期限结构分布

期限结构 1年及以下 1～3年 3～5年 5～10年 只数 9 20 20 11

（4）台湾私募公司债不存在有组织的转让市场，且基本处于无监管的境地 在台湾，私募公司债不在台交所或柜买中心进行挂牌交易；因规模有限，也没有类似于美国的PORTAL市场、券商柜台交易市场等成形的转让市场12。

企业发行私募公司债是实行事后报备制，发行完成后，发行人将发行的基本资料报送证券期货局。证券期货局并不对私募债市场进行适度的监管，也无意协助创设有组织的转让市场，以便利于私募债的流通与监管。从理念上，由市场自负符合市场化的大方向；不过，与内地市场相类的是，证券监管当局的适度监管

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就私募公司债转让市场的问题，曾详细询问过台湾柜买中心固定收益组专业人士，首先可以肯定私募公司债不在台交所或柜买中心挂牌交易；另外，他们也未听闻过有其他成形、具有一定规模的私募公司债转让市场存在。

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对市场可能存在背书的功效，基本没有监管的状况，使得企业须完全自主地吸引市场关注，这可能导致较大型的、有相当知名度的上市(柜)企业能借力私募债的融资渠道，中小企业、未上市(柜)企业则难能通过此渠道融资。一个显见的事实是，自2006年底力霸集团财务舞弊案爆发后13，中小企业、未上市(柜)企业通过发行私募公司债来筹资的情况更为少见。

4. 小结

通过对台湾私募公司债券发展特征的分析，我们可以得出如下几点：第一，发行主体以大型上市公司、国营企业为主，发行企业中，电子、机械、材料、电力器材等制造业企业占比较高；大型企业与中小企业发行的私募债在期限结构与利率方面分化显著。第二，总体来看，台湾地区私募公司债市场发展较为有限。经过十余年发展，与公募市场相比，私募公司债市场的发行规模与存量仍属有限。

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力霸集团财务舞弊案中，集团创办人王又曾家族通过旗下几十家无实际经营的转投资公司（台湾出版的《商业周刊》1022期中提到发行私募公司债的纸上公司高达53家）密集发行逾百亿元新台币私募公司债，这些私募公司债主要由其旗下公司亚太固网（原为东森宽频）、中华商业银行认购，另有部分通过中华商业银行强迫搭配销售给一些需求贷款的公司。纸上公司发行的私募债成为王氏家族掏空集团资产的重要途径。

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三、各地区私募债券发行制度安排比较

（一）私募债券混合发行体制的界定

债券发行机制能否提供灵活性和多种选择，对于满足企业的多样化发债需求十分关键。这对于不同发债主体都适用，不管它们是稳定运营的大企业还是第一次接触资本市场的小企业。此外，各国的证券监管者意识到应该根据目标投资者的成熟度来制定不同程度的保护。正因为如此，大部分国家引入了发行的多种选项，从公开发行到私募发行，也有一些混合选项在其中，比如挂牌的私募发行和机构发行。目前混合发行已占到私募发行的绝大部分，纯粹的私募发行很少。截至2011年底，美国和欧盟的混合发行制度分别占据企业债券总发行的30％和65％。美国高收益企业债券的发行大部分运用混合发行制度（144A规则），1996-2011年平均70％的高收益债是在混合发行制度下进行。表明混合发行制度对于不够成熟、风险较大的中小企业特殊吸引力，因为他们更适合机构投资者而不是零售投资者。在印度，混合发行制度占了企业债券发行总金额的80%以上。

混合发行制度对于监管要求轻，设计时考虑到了目标投资群体，即专业或机构投资者。通过组合和量身定制传统的公募和私募发行框架中的要素，混合发行制度力求最大化目标投资者对债券的投资需求，同时最小化债券发行人的时间和成本。因此，监管机构可以微调各种制度要素，来实现这两个维度之间的理想平衡，这有助于增加企业债券的发行。然而，重要的是确保目标投资者有必要的经验和技术进行企业债券的投资决策。因此，采用混合发行制度和努力提高机构投资者的专业水准须齐头并进。

1.债券混合发行机制的属性

债券的发行体制依据是否向公众发行分为私募发行与公开发行。而私募发行依据不同的要素又分为纯私募发行与混合发行。“混合”发行包括公开发售及私募发行的混合特征，如有二级市场交易的私募发行。虽然各国在具体条件和要求上差异很大，但一个混合发行制度必须有以下两个属性：（1）豁免提交一个完整的募集说明书；（2）尽管有投资者资格的限制，可获准进入二级市场交易。

2.债券混合发行体制的关键要素

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