私募公司债券市场发展特征和制度安排的国际比较2013.1.19(17)

美国公司则得以通过较为流动的私募市场融通资金。其具体规定见表4-8。

表4-6 144及144A规则转售阶段信息披露的规定

公司类别 144规则 144A规则 发行人没有主动披露义务，即发行人没有应原持有人要求提供任何信息给受让人的义务；出售人让受让人31知晓是依照144A规定出售的义务。 持有人或其指定的受让人有权要求该发行人提供公司经营情况和财务情况信息；出售人有让受让人知晓是依照144A规定出售的义务 发行人在证券转售前至少90天披30露最近年报，披露应及时；持有人转公众公司 让时，可以相信发行人披露了全部信息。 可以选择按照《证券交易法》要求发行人公开有关信息。持有人转让时应有较高的注意义务，确定发行人是否合适、披露信息是否充分、披露信息是否为购买者知晓。 非公众公司

2.英国伦交所对上市私募债券持续批露有豁免条款

英国伦交所对于私募债券的持续披露也有一些豁免条款，比如若发行人只发行面额至少为100,000欧元（或类似数量）的债券，则该发行人无须遵守DTR中关于年度报告、半年报告、管理层中期报告的规定，而且半年度报告规定不适用于：（1）股票未上市并且只发行债券的信贷机构发行人，该机构发行的债券面额总额低于100,000,000欧元，并且未曾公布与PD准则一致的募集说明书；（2）发行人在2003年12月31日前已存在，在受欧盟指令监管市场上只发行债券，且该债券由母国或地方当局无条件担保。对于年度财务报告的批露时间，主板为财务年度结束后4个月内公布，而PSM为财务年度结束后6个月内公布。

总体来看，美国和英语对于私募公司债券的信息披露要求十分有限，不会给发行者造成很大负担。

3.印度私募债券发行人须向交易所进行持续披露

印度交易所对于上市私募债券的持续披露要求与公开发行债券是基本一致的。发行人必须定期向交易所提供相关信息，包括每半年向交易所提供经营成果、债券评级、资产担保、前一个付息日及下一个付息日等。此外，发行人还须向债券受托人提供的信息审计报告、年报及其它相关的信息：如与债券发行相关的董事会决议。在债券持有人要求时，发行人还应向持有人提供董事会年报、财务报

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144规则(C)规定：披露资产负债表截至日为报价日16月前；损益表期间必须为资产负债表日截至日前12个月。

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张旭娟《中国证券私募发行法律制度研究》

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表等信息；向交易所提供的相关信息。这主要是因为一直以来，印度的公司债券以私募为主，近年来才开始对公开发行进行改革，比如相对简化公开发行的审批手续并缩短审批时间等，但是对于上市交易阶段还未进行相应的改革。因此公开发行与私募的主要区别依然存在于发行阶段，而非上市与交易阶段。

五、总结与建议

（一）私募债券市场的成功要素

1.灵活的混合发行机制是私募债券市场最重要的制度保障

从私募公司债券的发展概况来看，各国的情况有很大的差距。美国的私募债券发行中，144A占据着绝大多数。从发行主体来看，美国和英国的私募债券发行主体广泛，包括了各行各业以及国内外的众多企业。而台湾的私募债券发行主要以大规模国企为主。从发行数量和金额来看，美国、英国、印度三个国家的私募债券的发行数量与金额都不断增加，而且在公司债券市场中占据了一定的比例。尤其是印度，其私募债券的发行占到公司债券发行总量的90%以上。而台湾的私募债券市场发展非常有限，截至2012年4月，发行私募债券的企业总和仅为20余家。

为什么这四个市场的发展状况会出现如此大的差异？美国、英国和印度等新兴市场国家在发展公司债券市场上取得了巨大成功。很大程度上是企业债券发行管制的放松促进了市场发展，通过简化发行法规、减少债券融资的发行成本和时间来提升企业发债的机会。因为公司债券的流动性相对不足，因此一级市场有效运作的重点是增加债券供应，这是发展公司债券市场最重要的基石。

结合所选市场的发展经验和教训，我们认为成功的私募债券市场最关键要素是引入了灵活的混合发行制度。各国经验表明，为了刺激企业债券市场的增长，重要的是引入混合发行制度的灵活性，并提供更自由的一级市场选择，以适应企业发债的多样化需求，根据其规模、行业、存在时间以及企业是否有周期性或一次性的发行而定。这种灵活的发行与转让制度是保持私募公司债券市场活力的最重要的制度设计。

美国、英国、印度的私募债券市场都采用的是混合发行制度，其优势在于允

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许私募债券在二级交易市场进行交易，从而大大增加了其流动性。美国144A规则调高了合格投资者的门槛，但放宽了债券转售和信息披露要求，在企业发债筹资的便捷程度与投资者保护上取得了良好的平衡。英国和印度的私募债券通过在交易所上市，有效的解决了债券流动性问题。对于合格投资人来说，在以上三个国家私募债券不再有锁定期，便于投资者这间进行转售。

灵活的混合发行制度增加了一级市场监管框架的弹性，在两个方面取得了理想的平衡。一个方面是发行人有足够的灵活性更多应用债券融资；另一方面是足够的投资者保护来刺激目标投资者的兴趣，如养老基金和保险公司。虽然不同国家的混合发行机制有区别，但其主要特征基本一致：

（1）投资仅限于合格投资者，通常是机构投资者或高净值个人； （2）降低初始和持续披露的要求； （3）监管者的作用有限；

（4）不受限制地进入二级市场交易，通常在场外，为专业投资者； （5）针对在初始和持续披露过程中，虚假或误导性陈述的反欺诈条款保护。 2. 适合本国私募债券发展的路径选择

美欧私募债券市场最近30多年的发展趋势是从纯粹私募向混合机制过渡。在不同的历史阶段，私募债券市场各具特点，其组织形式、交易产品和交易方式并非一成不变，即使是同一时期的混合私募债券市场也存在较大的差异。目前美英印台的债券私募发行制度根据特性就可以划为三类：（1）美国144A债券是以投资银行柜台交易市场为主的私募发行；（2）英国的混合发行始于豁免提交一个完整的募集说明书。和印度同属挂牌的私募发行，即私募发行的债券在交易所挂牌以增加其透明度和对机构投资者的吸引力。（3）缺乏场内外二级市场支持的台湾私募公司债券更接近纯粹私募市场。

为了保持私募公司债券市场的活力，私募债券制度的安排应该在总体上不减弱投资者保护的前提下，不断放宽转售的限制条件，便利私募债券的转售和交易，解决流动性问题，从而活跃私募债券市场。在美国私募公司债主要是在B/D市场上交易，而英国和印度则主要在交易所市场进行挂牌上市，台湾则没有形成有组织的转让市场。是什么原因形成这四个市场间如此大的差异？我们主要从以下三个方面进行分析：各地区券商与交易所的实力；场外市场与交易所的实力；自律

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能力与法制监管。

（1）以交易商柜台市场为主的美国144A混合私募债券的路径

美国最初通过限制转售的私募制度设计及此后对规则144转售限制的数次修订，加之为机构投资者专门提供的私募证券转售市场而颁布的规则144A，使得144A成为私下转售债券给特定机构的避风港。

144A所发债券具有“非替代性”(Non-fungibility)。即《144A规则》下的证券不能和已在联邦证券交易所上市或全国证券交易商自动报价系统(NASDA …… 此处隐藏：3465字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……