私募公司债券市场发展特征和制度安排的国际比较2013.1.19(11)

混合发行制度的界定包含六个关键要素：投资者、向监管者提供发行文档、监管部门的批准、二级市场交易、持续披露和反欺诈条款。表3-1比较了混合发行制度、纯公开和纯私募发行制度的主要特点。

(1)投资主体的要求

混合发行制度下的投资主体通常仅限于合格投资者，其中包括机构投资者，或者了解证券市场知识的高净值投资者。相比之下，纯私募发行通常限制投资者的人数（例如低于50），而不是投资者的类型。而纯公募发行没有投资者的限制。

(2)提交发行文件以及监管部门的批准

有些混合发行制度已取消所有向监管者提交发行文件的要求并且无需监管部门的批准，这已经更接近私募发行制度。还有一些要提交一个简化的发行文件或向监管者通知，这个不需要任何批准（或者获自动批准）。另外一些需要提交一些文件，只有发行人决定债券在交易场所挂牌的时候才需要批准。相比之下，纯私募发行制度通常并不需要任何文件提交给监管机构，在极少数情况下，可能要求一个基本的信息公告，但并非为获得批准，只是向监管机构提供信息。纯公募发行制度要求提交全面的募集说明书，还要彻底的审查和监管机构的批准。

(3)二级市场交易

混合发行制度的另一个重要特点是方便地进入二级市场交易。虽然交易通常被限定在符合一级市场初次购买债券的同等级投资者之间，即合格投资者，包括机构投资者或高净值投资者，但二级市场比较活跃。相比而言，纯私募发行制度一般高度限制交易，而纯公开发行制度允许不受限制的交易。混合发行和纯私募发行制度的交易通常在场外市场（OTC）进行，纯公开发行通常在交易所交易。

表3-1： 纯私募，纯公募和混合发行债券制度的比较 特征 投资者 纯私募 -通常有数量的限制 -有时候根据专业程度受到限制 -通常没有（2） 纯公募 -在数量上没有限制 -对机构、专业和零售投资者都公开 -提交全面的募集说31

混合发行 -通常根据专业程度受到限制 -通常只有合格或机构投资者才有资格 -有时候也有数量的限制 -免于提交全面的募集说明书 向监管者提供的发行文件 明书 -有时候要求一个简化的，或简表募集说明书，或者一个基本的信息公告 -通常不需要 -如果需要，通常是自动的或者只有几天 -通常仅限于合格投资者，但在这群投资者之间可自由交易 -经常在场外市场 -通常是简化的要求 -通常适用 监管部门的批准 -不需要 -需要 -批准的时间不一，但需要由监管机构进行彻底审查 -不受限制 -交易所和场外市场 -全面要求 -适用 二级市场交易 -高度受限制 -如果有交易的话在场外市场 -没有 持续披露要求 反欺诈条款（1） -没有 中提供准确和真实的信息，不误导投资者。 备注：（1）反欺诈条款由监管机构执行，指的是发行人和中介机构的责任，来确保在发行过程和发行文件 （2）尽管私募发行的发行人通常不要求向证券监管机构提交任何材料，他们却要向目标投资者提供发行文件。文件的内容基于市场惯例，通常在发行人和投资人之间达成一致，而不是由监管机构强制规定。

(4)信息披露的要求

混合发行机制的发行人通常需要遵从简化的持续披露的要求，不过公开挂牌则需要符合绝大部分要求，类似于公募发行条件。纯私募发行通常不需要任何持续披露。

(5)反欺诈条款

最后，混合发行制度，和公开发行制度一样，通常保持反欺诈条款，关于在发行文件或发行过程中做出虚假或误导性陈述（如美国证券交易委员会规则10b-5）的具体惩罚规定由证券监管机构执行，使发行人及中介机构对提供的发行材料的准确性和真实性负责。这些规定提供了重要的保护，对机构投资者尤为宝贵，例如养老金和共同基金有最终投资者的受托职责，它们对于不提供某种程度保护的投资工具非常谨慎。尤其在那些司法体系低效、执行合同比较困难的国家。纯私募发行体制通常不提供这种保护，因此，投资者不能依靠监管者来调查潜在的诈骗案件，只能通过当地法院和司法程序来处理。

总而言之，纯公募发行制度，体现了最广泛分销和最大程度的投资者保护，但其初始门槛和持续的信息披露要求对于发行人来说繁重且昂贵，尤其是对于规模较小，不够成熟的企业，影响了其债券融资的积极性。纯私募发行制度有着最小范围的分销，对投资者提供了最少的保护。虽然它授予发行人最快捷的债券融资方式，但其有限信息披露和受限制交易，降低了投资吸引力。混合发行制度最大限度地减少监管负担和发债成本，同时通过一定程度的投资者保护来促进二级市场交易，尽可能吸引目标投资者。

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（二）发行的主要条件

在美国、英国、印度和台湾，主管部门对私募公司债券的发行条件都有不同程度的规定。美国、英国和印度实行的是混合发行制度，而不是纯粹的私募制度。这样的发行制度包括了公开发行和私募发行的要素，但是豁免提交一个完整的招股说明书；且尽管有某些投资者资格条件的限制，但是获准进入二级市场交易。

尽管美国私募发行制度已经在1933年的《证券法》中体现，规定了非公开发行的招股说明书豁免，但是由于法令语言缺乏针对性，使希望使用这个豁免权的发行人之间造成了很多不确定。经过对这个问题一系列的法庭案例之后，美国证券交易委员会最终在1982年法规D中，采用了一个针对私募发行的非排他性的“安全港”规则，对私募发行豁免证券提出了明确要求。如果证券出售给无限数量的获许投资者和不超过35个有经验的投资者，法规D的第506条规则允许公司筹集无限量的资金，而无需提交招股说明书。但法规D下发行的证券被归类为受限证券，受到持有期1年的限制，不能完全自由交易。

为了方便法规D下私募证券的转售，SEC在1990年引入144A规则，它允许受限证券在合资格机构买方（QIBs）之间的转售，QIB主要由至少有1亿美元投资的机构投资者构成，这一定义比获许投资者的定义更严格，因此也满足法规D的要求。法规D和144A规则一起，在本质上，代表了美国的债券私募发行制度：法规D提出了私募不需要提交募集说明书，144A规则是针对私募发行证券的转售。因此，那些愿意利用这个转售选择权的发行人，在发行的时候通常将投资者限于合格机构买方（而不是获许投资者），来确保他们的发行符合144A规则。 …… 此处隐藏：812字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……