宏观经济分析及行业分析报告(5)

动经济寄托、政府换届投资冲动、灾后重建等因素支撑全年仍可维持22%左右增速。预计水泥需求增速由上年10%下降至8%。

2、从产能增加看：2008 年前4 个月水泥行业固定资产投资增速55.7%，高于上年同期43.5%的增速，其中华东、西北、中南投资增速高于上年，国家发改委和地方发改委两头审批使得部分热点地区投资存在过热情况，预期下半年投资增速有所下滑但全年仍维持30%以上增速，因2007-2008 年水泥投资高速增长，08 年投放产能将比07 年高，预期08 年新增熟料产能9800 万吨，高于上年的8900 万吨。

3、从淘汰落后产能看：国家规划并且由发改委和地方政府签订了责任状，2007-2010 年淘汰2.5 亿吨落后产能，该类产能约占2006 年底水泥产量的20%；并规划把新干法产能占比到2010 年提升至70%，2006-2007 年新干法占比分别为50%、55%。2007 年4 季度开始出于责任状约束、发改委督促和国家日益重视节能环保的大环境，各地淘汰落后走出实质性步伐，全年累计淘汰5500 万吨落后产能。

综合上述供需关系，我们需要指出，仅仅看到紧缩调控下需求增速下降，认为水泥价格会下降进而导致毛利率下降这种单一角度看法并不客观。价格是由供需关系决定的，而并不是由单一需求所决定。预计2008 年新增供需关系差4640 万吨，整体供需关系缓和仍有利于水泥价格提升。同时亦需要指出的是目前水泥供需仍供过于求，事实上水泥因季节性消费量和产能建设差异总是产能过剩的，只是过剩程度不同罢了，产能过剩率的下降或者说产能利用率提升有利于价格提升。

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图11 水泥行业毛利率与新增供需差

3、成本上升挤压利润情况下要注重成本转嫁能力

下半年紧缩背景下和煤炭成本上升使得水泥毛利率站在了趋于下降的边缘，下半年水泥企业毛利率水平将趋于明显分化，在市场对大部分企业产能扩建和价格上升已有认识基础上，能否把煤炭上升转嫁以提升自身毛利率将成为关键。 (二)玻璃行业分析

1、08 年上半年紧缩调控下玻璃毛利率表现：毛利率同比下降 截止08 年4 月底房屋建筑施工面积、房地产开发投资累计增速虽同比仍有增加，但08 年以来呈逐月下滑态势，紧缩调控对房屋建筑业影响逐步显现。前4 月玻璃产量同比增长12.6%，增速低于上年同期的15.6%增速，亦低于07 全年14.2%增速。玻璃价格自2007 年底创出03 年以来新高后持续下滑，其中5mm 玻璃较07 年底环比下滑5%，而同期纯碱价格和重油价格环比上升12%、26%，成本压力陡增。

图12 重油及纯碱采购价格走势

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图13 玻璃价格走势

2、08 下半年紧缩继续下毛利率表现：出现周期向下迹象 预计下半年紧缩性调控不改情况下，房地产业受影响力度将有所加大，特别是商品房住宅市场。受房产调控影响，08 下半年玻璃需求增速将趋于放缓。

2007 年1 季度平板玻璃固定资产投资完成11.9 亿元，同比下降22.8%；2007 年上半年平板玻璃完成固定资产投资27 亿元，同比增长6.6%。而08 年1 季度建筑技术玻璃制造业固定资产投资完成额为32 亿元，比去年同期增长53.8％，其中平板玻璃固定资产投资完成额为13 亿元，比去年同期增长12.9％，技术玻璃固定资产投资完成额为19 亿元，比去年同期增长106.7％。平板玻璃投资仍呈现加速趋势。

08 全年玻璃产能投放仍不容乐观，对供需关系将构成很大压力。 另外一方面，2007 年玻璃出口金额占全行业收入13%，出口对于玻璃行业而言至关重要。随着07 年2季度开始玻璃出口降低出口退税率、人民币升值、海运费用上升，玻璃出口趋于下降，08 年前4 个月玻璃出口量同比下降19%，而上年同期则是同比上升62%，玻璃出口下降回流到国内对国内供需关系亦产生很大压力。

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图14 玻璃行业产销率变化情况

利好的因素是新《节约能源法》驱动中空玻璃、钢化玻璃、LOW-E 玻璃等深加工玻璃快速发展、放大玻璃需求增速；而纯碱自08 年4 季度始因产能投放迅速亦开始进入向下周期可降低玻璃成本，重油改天然气并进一步改成煤焦气降低能源成本，下半年重油仍将续升但增速放缓，高档产品结构提升亦有利于支撑毛利率稳定。 (三)油、电、煤炭价格上涨对建材行业成本影响测算

1、电价上涨导致建材行业成本小幅上涨。

煤、电在水泥生产成本中占据主导，目前煤炭约占在40%左右，而电力占成本在25-30%；电力在平板玻璃生产成本中的比重不大，目前占成本比重在5%左右。而电价由于受国家控制，即使电价出现上调，其幅度也相对较小，影响也相应小些。新型干法水泥的平均电耗在100-110 度/吨，本次除税的销售电价上调约2.14 分钱，导致水泥生产成本上涨在2.14-2.35 元/吨，成本上涨的幅度1.3%-1.5%。

2、煤、油价格上涨对建材行业影响较大。

煤炭在水泥生产成本中占据主导，目前煤炭约占在40%左右，08 年煤炭价格持续上涨，目前水泥企业的煤炭进厂价同比上涨20-30%，导致水泥成本上涨在15-20 元/吨；平板玻璃企业最主要成本是重油，目前重油占成本在40-50%，但由于重油一直是市场化的，如目前重油价格已经从去年同期的2500-2600 元/吨上涨到目前的4500 元/吨，

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应该说08 年以来国际原油价格的上涨一直压制着平板玻璃企业的盈利。

图15 水泥行业成本细分

五、农业行业分析

(一)行业背景

1、国内国际通胀因素不容忽视。

能源价格为涨价导火索。从近几年石油涨价，到去年国际玉米期货大幅飙升，到今年国内农产品普涨，此轮涨价风波基本上涉及到各个资源行业，其中逻辑是：一、油价上涨，直接增加国外大田作物投入成本；二、油价上涨拉动替代能源需求，引发替代能源的大发展，其中最重要的就是对燃料乙醇需求大，美国有一半的玉米要加工为乙醇，巴西有一半的甘蔗做乙醇用，而玉米、甘蔗种植面积的增加，引发了与其它作物争地的问题，形成农产品全面性涨价。而能源价格的大幅上涨，与全球流动性泛滥又有很大的关联。

此轮涨价顺序符合流动性过剩特征。根据日本等发达国家的经验来看，流动性过剩导致的商品价格变动是有一定规律的，生产率越低的商品最先涨价，最终涨幅也最大，而生产率高的商品涨价则相对滞后，涨价幅度也较小，原因是生产率较低的行业客观上存在资源的约束而不能大规模扩大商品产量。回顾国内此轮涨价，也是按照这个顺序进行的，最先是矿产、能源、基础设施等资源性商品价格开始大幅

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