资产证券化的流动性创造机制及风险管理(4)

也一些学者并不完全同意监管资本套利，提出管制税假设（Ｐｈｉｌｌｉｐｓ．１９８６；ＧｒｅｅｎｂａｕｍａｎｄＴｈａｋｏｒ，１９８７；Ｃｕｍｍｉｎｇ，１９８７；ＲｏｓｅｎｔｈａｌａｎｄＯｃａｍｐｏ，１９８８；

ＤｏｎａｈｏｏａｎｄＳｈａｆｆｅｒ，１９９１），从不同的视角对资产证券化的影响进行了考察。通过出售面丕是持有资产。商业银征徨以减坐其资彦负债表内的负债及资彦。并因，此减少其储备、资本要求和存款保险金，也就是所谓的“管制税”。几乎所有的学者都认同证券化可以减少存款机构的管制税，并因此提高其资本回报率（ＲｏＣ）和资产回报率（ＲＯＡ）。根据新巴塞尔协定在资本方面的规定，如果证券化后的资产不再显示在资产负债表内，商业银行就无需为这些资产持有相应的最低资本。另外，还有一些研究者（例如：ＨｅｓｓａｎｄＳｍｉｔｈ，１９８８；ＲｏｓｅｎｔｈａｌａｎｄＯｃａｍｐｏ，１９８８）指出，证券化可以被金融机构用作一项资产负债工具去管理信用风险、利率风险、流动性风险、早偿风险以及投资组合。ＨｅｓｓａｎｄＳｍｉｔｈ（１９８８）证实了证券化的益处包括规避由于资产负债的期限结构错配所引起的利率风险，提高了原始债权人资产的流动性，为贷款机构和投资者提供了更低成本的融资渠道，并且也提升了资本从投资者转向借款人的效率。他们将证券化视为典型的套利工具之

一。另外，ＧｒｅｅｎｂａｕｍａｎｄＴｈａｋｏｒ（１９８７）提出，资产证券化有利于给新的资产融资、降低风险以及使投资组合多样化。

２．４次贷危机

从２００１年开始，在经济复苏强劲、资产价格攀升的市场激励下，美国次级房屋抵押贷款供给者降低房贷门槛，挖掘消费者的购买力，拓宽盈利空间。但是这种透支未来收入、风险较高的发展模式最终受到了市场的惩罚。从２００７年初开始，次级抵押贷款违约率的不断上升拉响了次级房屋抵押贷款市场的危机警报，同时由于风险的积累和监管当局的忽视，迅猛发展的美国次级抵押贷款市场爆出空前的危机，２００７年４月，美国第二大次级抵押贷款专业机构新世纪金融申请破产保护正式揭开次贷危机的序幕。

次贷危机在爆发的时候显得非常突然，但蕴涵风险、引发危机的潜因却是在繁荣阶段形成的。美国房地产自２０世纪九十年代初的复苏之后，经历了长达十几年的繁荣，住房销售量不断创下新纪录，房价也以每年１０％的速度上涨。但是，利率政策在美国房地产市场调控中发挥着核心作用。在２００３年美国互联网泡沫崩溃以后，美联储再短时间内将联邦基金利率从６．５％下调到１％，资金成本的降低而导致美国房屋需求高涨，但得益于利率的降低，房价上涨并没有明显增加购房者偿付压力。

图五：美国房价指数图

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房地产金融机构发放抵押贷款的传统对象是信用等级较高（信用评分在６６０以上的）优良客户，但是当优质客户资源被开发完毕时，受到盈利驱使的金融家们就把目光投向了原本不能申请抵押贷款的客户群体，次级抵押贷款市场应运丽生并发展迅速，很快就超过了优良贷款的规模。次级贷款发放机构盲目降低放款标准埋下了危机的种子。美国的房贷首付额度２００５年已降到了零，甚至出现了负首付。为了提高自身的竞争力，断扩大市场份额，各中介机构纷纷调低针对所有借款人的信用门槛，收入水平低、信用记录差的人也能够申请到次级贷款。但是次级贷款具有利率高、还款压力大的特点，各类贷款机构开发出各种还贷灵活的贷款，以满足借款人的要求。这些贷款安排共同的特征都是在还款初期有非常优惠的利率，还款压力较小，把利率上升和还款压力骤然增大的风险留给了未来。同时，放贷机构为了规避风险，便把高风险及的ＭＢＳ销售给投资银行，投资银行通过风险分级方式并制成资产证券化产品一次级债券，在资本市场上融资。这样，次级债券的本会利息偿付便直接和贷款债务人的抵押贷款偿还挂钩。投资银行自身持有高风险及债券而销售低风险债券，是风险的主要承担者，一旦风险爆发，持有高风险次级债券的投资银行将首当其冲，诸多直接或间接参与次级贷款证券化链条中的主体也难幸免于难。但是一旦利率上升、房价下跌，违约现象就会大量出现，风险大面积爆发。另外，

图六：ＭＢＳ增长图

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美国的商业银行、人寿保险公司、养老基金会和储蓄贷款协会等机构作为住房抵押贷款证券化的发起人，根据其自身对资产证券化融资的要求，通过所拥有的能够产生未来现金流的资产进行清理和估算，将这些资产进行组合，最终性成资产池（ＡｓｓｅｔＰ００１），然后根据资产池中各种资产的不同性质和信用等级，设计抵押贷款支持证券ＭＢＳ。发起人通过ＳＰＶ销售高信用等级的ＭＢＳ，同时将低信用等级的ＭＢＳ出售给投资银行。投资银行对低信用评级的ＭＢＳ进行新一轮的证券化，将其包装成信用等级可达ＡＡＡ的担保债务权证ＣＤＯ。经过发起人和投行的运作后，流动性很差的住房抵押贷款就可以变为各种ＭＢＳ和ＣＤＯ。这些产品向投资者正式发行后可在证券交易所挂牌交易或采用柜台交易等方式进行流通。一系列的住房抵押贷款证券化使得缺乏流动性的信贷资产得以流动，在房地产市场繁荣时期和低息的时代，不仅有很好的收益，市场流动性可以与普通债券相媲美。但是，经过金融机构对ＭＢＳ点石成金的运作后，原始资产的现金流风险被完全掩盖了。次级贷款过度证券化加剧了信息不对称，由于贷款资产的所有权与控制权发生了分离，抵押贷款提供链条上的各主体为了各自利益的最大化，不顾贷款人和投资者的利益，使得风险不断的积累和放大。

２００４年６月，美联储的低利率政策开始发生逆转。截至２００６年７月，经过１７次调高利率，联邦基金利率从１％提高到５．２５％（最高点）。也相应带带动其他利率。利率调高加重了借款人的融资成本和还款压力，而同时房屋价格下行则影响到债务人的还款意愿。在利率上升和房价下跌的双重作用下，贷款拖欠率激增，抵押品赎回权丧失率上升，而将核心业务集中于次级抵押贷款的房贷机构自然成了风险链条上遭受打击的最前沿，美国最大次级信贷提供商Ｃｏｕｎｔｒｙｗｉｄｅ