管理层收购与国企产权改革(3)

３、东欧、俄罗斯等市场经济转型国家的实践历程

管理层收购成为计划经济向市场经济过渡、国有经济向民营企业转让的

重要手段。至１９９４年，１５个中欧、东欧和前苏联的３０７４０家国有大中型企

业，以及前苏联的７５０００家、捷克２２０００家、乌克兰３３０００家中小企业被出

售给了私人投资者，其中大约有三分之二的企业被原企业管理者和员工收

购。

（四）管理层收购共性与特点

国外发达国家管理层收购和通常的收购兼并相比，管理层收购有自身的

特点和规律。

１、管理层收购的买方主要是公司内部的经理层

管理层收购的收购方式中，一种是由目标公司管理者与外来投资者或并

购专家组成的投资集团来实施收购，另外一种方式是管理层收购与员工持股

计划相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，以降低收购成

本。通过管理层收购，管理层的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营

者合一的双重身份。９

公司治理

２、管理层收购的目标公司一般都是具有巨大升值潜力

通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，可实

现节约代理成本、获得巨大的现金流入并最终给投资者超过正常收益回报的

效果。从发达国家的情况来看，管理层收购多发生在成熟行业（如食品行业）

或人力资本因素突出的行业（如高科技企业），是否能够产生稳定的现金流

是管理层收购成功与否的关键。而现金流量理论认为，与新兴产业急需扩张

相比，成熟行业（或成熟企业）产生的现金流量较为稳定，这将增加企业的

负债能力，从而有助于管理层收购中的债务融资。此外，稳定的现金流量同

时也是管理人员进行人力投资所得回报的较好形式，因而在现金流稳定的成

熟行业，管理人员有更大的激励冲动去收购和控制企业，避免其人力投资准

租金的损失。而在人力资本发挥关键性角色的行业，经理层较之所有者阶层

的优势使得管理层收购更容易施行。

３、管理层收购主要通过外部借贷融资来完成

实施管理层收购往往需要巨大的资金，单靠管理层自己根本无法满足。

管理层收购融资主要来源于银行贷款、公司债券和外部机构投资者，如可转

换可赎回的优先债券，垃圾债券以及股权性的资金，所以管理层收购实际上

是某神形式的杠杆收购。在管理层收购操作过程中，管理层只需付出收购价

格中很少～部分，其他资金则通过债务融资来筹措，其中所需资金的５０—６０％

通过以公司资产为抵押向银行申请有抵押收购贷款，该贷款可以由数家商业

银行组成辛迪加来提供。这部分资金也可以由保险公司，或专门进行风险资

本投资或杠杆收购的有限责任公司来提供。其他资金以各种级别的次等债券

形式，通过私募（针对养老金基金、保险公司、风险资本投资企业等）或公

开发行高收益率债务（也就是垃圾债券）来筹措。

４、目标公司一般经历由上市到下市再上市的过程

管理层收购完成后，企业由上市公司变为非上市公司，是因Ｉ为国外上市

公司产权结构在管理层收购后已不符公众公司的要求，或者是因为管理层的

经营需要。一旦管理层对目标公司进行了资源整合，并取得了一定的经营绩１０

公司治理

效，则又会重新上市，这样就使得管理层收购的投资者可在这一过程中获得

超常回报。

二、管理层收购与国企产权改革

我国多年的经济改革实践证明，国有企业产权不明晰、责任不清是导致

国有经济缺乏竞争力的一个主要原因。实现计划经济向市场经济转轨，就要

实现产权明晰，“市场的真谛不是价格，而是产权。”【６］产权学派认为“所

谓产权就是行为的选择权，私有财产包括了使用权、收入的独享权和转让权”

【７】。“一项财产的所有者有权不让他人拥有和积极地使用该财产，并有权独

自占有在使用该财产时所产生的效益，同时承担该财产在运用中所发生的成

本。排他性是所有者自主权的前提条件，也是使私人产权得以发挥作用的激

励机制所需要的前提条件，当部分效益或部分成本不能影响财产所有者时，

激励就会被扭曲。”［８］科斯定理表明了产权与市场之间的关系，明确界定产

权构成了市场交易的先决条件。只要有了产权，人们自然会“议出”一个合

理的价格来。正因如此，在现代经济学中，“明确产权”与“市场交易”两

个概念往往具有等价的意义。所谓的明晰产权，就是要把这“三权”落实到

个人，国有企业产权不明晰，就是指这“三权”没有落实到个人。很多经济

学者提出这样那样的国有资产营运模式，设计这样那样的“代理机制”，都

有意无意地回避了这“三权”的落实，导致改革的无效。

从国有企业本身来看，尽管二十几年来我国的国有企业改革取得了很大

成绩，但存在的问题仍然很多。在转型时期，为了解决对企业管理层的激励

问题，进行了承包、奖励、红利、年薪制、期权等改革，但始终无法解决长

期激励问题。

（一）当前国企产权的弊端

我国国有企业产权集中度高，结构不合理导致的所有者缺位、委托代理

成本高昂己经成为阻碍经济发展的问题。

１、产权结构不合理当前，以国家为单一投资主体的国有独资企业还普遍存在，尤其是国有

公司治理

大中型企业、垄断企业等，这样的企业产权结构单一，存在严重政企不分等

问题；在已经施行股份制的国有企业，如大多数上市公司，国家股权所占比

重过大，存在所谓的“一股独大”现象，大股东经常利用手中的权力损害上

市公司的利益，损害中小股东的利益，“肆意占用上市公司资金，显失公允

的关联交易、无休止的圈钱”成为近年来资本市场中最严重的问题。产权结

构的不合理导致同样导致企业受到过多的上级行政部门的干预，董事长、总

经理不是股民选举的，是政府任命的。既然是政府任命的，就要为政府分忧

解难，企业经营背上了过多的行政色彩，缺乏经营自主权，管理层缺乏发展

企业的积极性。因为管理者不需向股东负责，只须向政府负责，导致企业缺

乏效率，竞争力下降。同时由于国有股占控股地位，政府有关部门为了自身

的考虑，经常干扰企业的日常经营活动，经常做出损害公司利益的举动，一

定程度上造成了国有企业缺乏效率。

２、委托代理成本过高，存在“所有者缺位”现象

所谓代理成本，是指在信息不对称、不充分的情况下，代理人有可能不

完全按照契约行动或偏离委托人目标、意愿而引起对所有的委托人的价值损

耗。代理成本问题由来已久，包括西方发达国家也存在同样的问题，解决代

理成本也成为世界性难题。但是发达国家的代理成本和我国的代理成本不太

一样，最明显的区别是，股东的利益和公司利益的一致性，如果发生代理成

本过高，公司利益受损的话，股东将卖出手中的股票，股价下跌将直接导致

董事会罢免总经理，由此起到威慑作用。而国有企业的所有者是全体人民，

国家只是代替全民经营国有企业，全民、国资主管部门和企业三方不存在紧

密的利益关系，不可能像私人业主关心自己的企业一样去实施有效的监 …… 此处隐藏：2338字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……