管理层收购与国企产权改革(2)

成功实施，管理层个人财富将有巨额增加。此外，经理层通过管理层收购使

得公众企业从本土资本市场上下市之后，也极有可能将已控股的企业在异地

资本市场重新上市，以获得较高的股本溢价。因此，管理层收购其实就是企

业经理层充分利用甚至制造信息不对称，使得原股东对企业估价出现偏差，

只要原有股东对企业估价低于经理层的估价，则管理层收购就有可能发生。

４、专属性人力资源假说

该理论认为，经理层担心专属性人力资本被剥夺是导致管理层收购的４

公司治理

根本原因。管理人员特别是高级管理人员是企业的核心，他们将自己的声誉

维系在企业的经营成果上。在经营过程中，管理人员进行专属于企业的人力

投资，从而形成专属性人力资本（例如，企业中办公室主任的才能往往具有

最典型的专属性人力资源，企业解散时此类人力资本几乎将丧失殆尽），这

种人力资本和企业规模有相当强的关联性，通常发展初期的高科技企业，以

及高度依赖非正式制度安排的人际关系来节约运作成本的企业中，经理层的

人力资源中专属性的（而非普适性的）人力资源比重才较高，因此，在原企

业破产时才具有较高的退出障碍。

准租金理论上应该归管理者，但在现实社会中，专属性人力资本的准租

金容易遭受其他利害关系人机会主义行为的剥夺，这些利害关系入主要包括

股东、雇员、消费者等，他们往往是风险规避者，敌意接管者则可以趁虚而

人，掠夺准租金，甚至使管理者的人力资本丧失，毒丸计划、金色降落伞、

白衣骑士等常常成为管理层保护自己的有力武器。结果经理层被迫通过增加

股权以获取更多的控制权，来寻求相关租金的保护，管理层收购是实现这类

保护的一个有效手段，它的兴起和公司并购活动中的敌意收购日渐上升相

关。由目标公司以外的杠杆收购联盟发动并大量使用债务和半债务形式资金

进行敌意杠杆收购的涌现，是自２０世纪８０年代初期以来的公司并购市场的

一个显著特点。在敌意收购的情况下，公司管理层往往遭受严重动荡乃至原

管理层全部出局。因此，管理层为了保住职位，往往会采取不同措施，修筑

防御壁垒，而管理层收购可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性

防御。管理者以管理层收购形式购回公司整体，已发展成为一种防御敌意收

购的越来越广泛采用的新型金融技术。

（二）管理层收购的适用范围

作为企业收购的一种形式，在特定背景下产生的管理层收购也是有

它自己的适用范围的，主要有如下几个方面：

１、资产剥离

管理层收购产生的一个重要原因就是资产剥离，分久必合，合久必分，这是事物发展的一般规律，企业的发展同样也不例外。从表面上来看，

公司治理

公司紧缩只是企业内部各项经济资源的分化和重新组合，但从本质上来看，

企业经济资源的分化和重新组合必然伴随着企业组织结构、人事结构、产品

结构的调整，最终是通过战略、市场、组织、人事、技术以及产品的调整进

而提高企业资源的配置质量，充分发挥经济资源的最大使用效能，从而提高

企业的整体运行效率。美国的统计数据表明，运用管理层收购进行资产剥离

的案例占资产剥离总案例的百分比在２０世纪年代末期仅为５％左右，而９０

年代中期已上升到１５％左右，而在英国有６０％的管理层收购来源于母公司的

分拆，由此可见管理层收购在资产剥离中的作用。资产剥离选择管理层的主

要原因有以下几个方面。

（１）感情问题

一些企业家辛辛苦苦把某个子公司从无到有创造起来，投入了很多心

血。当剥离发生时，基于感情上和信任上的考虑，或者不愿让过多的外部人

知道自己在该子公司业务上经营乏术等原因，把子公司卖给其管理层就成为

首选。

（２）企业机密保密性的考虑

如果按照正常的剥离程序，对外发布招标信息，广泛寻求潜在买主，买

方进场进行尽职调查等等，有可能会把子公司的一些企业机密泄露给其竞争

者从而造成损失。而母公司的一些内部机密也有可能因为被子公司管理层知

晓，并在这个过程中被泄露出去，在这种情况下，把子公司卖给管理层就可

以避免这个问题的发生。

（３）管理层运作该子公司的成功性较大

在企业治理中，如何有效监督和激励管理层已成为一大难题，通过传统

的年薪制、福利等激励手段已很难真正调动企业家的积极性，而实施管理层

收购则成为解决这一难题的关键性手段。子公司的管理层背负杠杆负债的压

力成为公司主人，其利益和公司紧密结合在一起，必定会尽力把公司运作好。

另外，管理层毕竟最熟悉该子公司的情况，深知其问题和前景所在。因此，

让管理层接手子公司要比外部机构接手子公司更加有利于企业成功发展。同

时基于日后继续良好合作的考虑，母子公司分离后，新独立的企业与原母公

司一般还保持一定的贸易关系（作为原材料供应商、客户或战略性合作伙６

公司治理

伴）。特别是母公司因为避免纵向一体化产生的问题而把下游企业卖掉，因

为将来还要把自己的产品卖给该公司，保持良好的合作性就尤为重要。卖给

外部不熟的投资人，以后建立和保持良好合作关系的成本就会上升。如果能

以合适的价格卖给予公司管理层，容易保持良好的合作关系。

（４）企业员工的稳定’｜生

在企业控制权转移的前后阶段通常都会引起企业员工的担心、恐慌、

焦虑等情绪，因为控股权的转移通常意味着有一批高级管理人员及中下层员

工转换岗位，这会使企业员工在工作时无法集中精力，从而影响企业正常运

营。如果把子公司卖给管理层，不仅可以彻底稳定企业员工的情绪，而且可

以大大鼓舞员工士气，特别是在一些人力资源为核心竞争力的行业（如服务

性行业），这种员工的稳定性无疑具有重要意义。

２、国有私营

在英国私营化过程中，管理层收购就被作为国有经济转轨的重要手

段而大行其道，采用国有私营的管理层收购占了管理层收购总数的５％左右。

在东欧等国家进行私有化运动的过程中，管理层收购电起到了重要作用，虽

然导致了巨额国有资产流失，但那主要是由于缺乏规范造成的，和管理层收

购的合理性没有直接冲突。

目前我国正处于市场经济转轨过程中，大量国有资本要从众多的领域退

出，在选择退出方式时，通常可选用外资收购、民营收购、管理层收购三种

方式。相比外资收购和民营收购，管理层收购有更强的可操作性，配合内部

职工收购，在减小企业因产权更迭导致的动荡方面就更有优势。因此，固有

经济向民营经济转轨过程中，管理层收购可能成为一个重要的途径。

３、后继无人的私营企业主

国外发达国家的私人企业，不愿意再继续经营企业的继承人可能会选择管理层收购。

公司治理

（三）西方国家管理层收购的实践历程

在英美国家，管理层收购在开始时是作为一种业务放弃与退出获得

投资者青睬的资产管理形式，后来发展成一种成熬的金融技术，并作为一种

制度创新而成为推动资本市场发展的重要力量。

１、英 …… 此处隐藏：2308字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……