管理层收购与国企产权改革

公司治理

对外经济贸易大学

硕士学位论文

管理层收购与国企产权改革

姓名：马海涛

申请学位级别：硕士

专业：金融学

指导教师：宋国良

20041101

公司治理

论文提要

管理层收购（ＭＢＯ）在英美发达国家的历史证明，它在解决委托代理成本

和企业家长期激励问题，提高企业效率等方面发挥了重要作用。自我国十六大提

出国有经济从一般性竞争领域退出的经济发展战略之后，管理层收购开始在我国

升温，并日益成为国有资本退出一般性竞争领域的手段之一。然而由于我国国有

资产所有者缺位和管理层收购本身的特点，使收购过程容易受到内部人的操纵，

在定价和融资等方面出现了许多问题，客观上造成了国有资产大量流失。

本文通过对国外ＭＢＯ发展历史、规律和特点的梳理，结合我国当前国有企

业产权改革和国有资产管理制度的现状，深入分析了ＭＢＯ和我国产权改革之间

的关系，阐述管理层收购对国企产权改革的意义。并针对管理层收购中容易出现

的问题，从信息披露、定价、融资及后期监管等方面提出了一些解决办法。

本文主要论点：

１、产生于我国经济体制改革背景下的ＭＢＯ是解决国有企业产权问题，实

现国退民进的有效手段之一，有利于缓和国企产权改革带来的震动。

２、通过法律形式强制披露ＭＢＯ运作各环节的信息，增加ＭＢＯ的公开性和

透明度，可以减少内部人控制问题。

３、定价依据的公开比采用何种定价方法更重要，围绕定价基础展开的竞价

机制是解决内部人操纵，减少国有资产流失的重要手段。

４、融资是制约ＭＢＯ的重要瓶颈，营造良好的金融环境至关重要，采用权

益性融资，发展机构投资者是解决融资问题的重要手段。

５、ＭＢＯ后期监管至关重要，是防止ＭＢＯ实施后大股东侵害小股东利益的

关键。主题词：产权改革管理层收购定价融资监管

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引言

对处于经济转轨状态的中国来说，产权改革特别是围绕国有企业进行的

产权改革正在逐步成为我国经济改革的重点之一。在近几年，伴随着国有经

济退出一般性竞争领域的经济调整战略的实施，我国相继出台了一系列关于

国有股权转让的政策和规定，围绕国有企业展开的收购兼并，如民营并购、

外资并购等逐渐开始增多。

在国有资本从一般性竞争领域退出的大背景下，管理层收购被引入我国

并引起人们的强烈关注。由于管理层收购的收购方是企业管理层，因此它拥

有其它并购手段如民营收购、外资并购所不具备的特点，在降低代理成本、

提高长期激励和提高企业效率等方面发挥了重要作用。然而，正因为收购者

是管理层，使得收购的过程非常容易受到内部人的控制，收购国有资产变成

自己和自己的交易，正如媒体所说的那样“管理层收购正在演变为没有管理

的收购”，客观上造成国有资产大量流失。

本文通过阐述管理层收购理论、国内外管理层收购发展现状和我国管理

层收购产生的历史背景、出现的问题等，结合目前我国国有企业产权制度方

面的改革，探讨管理层收购和国有企业产权改革之问的关系，和它对产权明

晰和国有资本退出一般性竞争领域的意义。对管理层收购中容易出现的问

题，从信息披露、定价、融资和后期监管等方面进行剖析，并给出了相应的政策建议。

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一、管理层收购理论、适用范围与实践

２０世纪７０年代以前，公司的发展大多采用不断的兼并收购来做大，由

此产生了众多的大公司，号称“从方便面到导弹”无所不包的巨大联合体。

７０年代之后股票市场价值评估理念发生变化，已不再青睐业务多元化的企业

集团，同时早年过渡的扩张导致了规模不经济，企业缺乏竞争力。为了适应

目益激烈的竞争，企业开始集中优势突出核心业务，将一些业绩不佳的子公

司或非核心业务出售，从而出现与并购相反的分拆和剥离活动。很多时候，

基于感情和业务连续性的考虑，公司总部更愿意将小公司卖给原来经营公司

的管理层，即所有权变更而管理层不变，实施对象主要是被分拆的中小企业，

一部分公司经营管理人员在收购过程中通过借债融资方式直接参股或控股，

从而产生了经理人融资收购。经理人融资收购发源于英国，当时迈克－莱特

在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业

中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理（或经理）层。在当时

的研究中，这种现象还没有名字，人们笼统地把它称之为ｂｕｙ—ｏｕｔｓ，后来起

名为经理人融资收购（ＭａｎａｇｅｍｅｎｔＢｕｙ—ｏｕｔｓ）。

（一）管理层收购理论

管理层收购是指公司经理层利用借贷资本或股权资本购买本公司的股

份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，达到重组本公司

目的并获得预期收益的一种收购行为，通过实施管理层收购，企业管理者成

为公司所有者。实质上管理层收购追求的是所有权和经营权的集中，产生的

背景是现代企业制度下的所有权和经营权过度分离带来的代理成本和由此

产生的经营低效。管理层收购发展迄今不过短短的２０多年，其理论支撑和

实践效果仍然在不断丰富中，目前主要的管理层收购理论有以下几种：

１、委托—代理成本理论

２０世纪７０年代，美国学者詹森和威廉．麦克林在其合著的论文中对代

理学说作了系统描述。他们认为“现代企业的代理关系可以定义为一种契约或合同关系。在这种关系下，一个或多个人（委托人）雇佣其他人（４２ＮＪｋ），

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授予其一定的决策权，使其代替雇主的利益从事某种活动。”［１］在公司制下，

代理关系一方面表现为资源的提供者（股东和债权人，即主人或委托人）与

资源的使用者（管理当局，即代理人）之问以资源的筹集和运用为核心的代

理关系；另一方面也表现为公司内部高层经理与中层经理、中层经理与基层

经理、经理与雇员之间（在这里，上一层经理既作为代理人又表现为下一层

的委托人）以财产经营管理责任为核心的代理关系。代理关系的本质体现为

各方经济利益关系，委托人和代理人之间各有不同的“个人利益”，他们受

个人利益的驱动，从市场进入企业，以谋求个人利益最大化。由于关系人各

方目标不一致，这就不可避免地引起代理各方利益的相互冲突。现代企业制

度的广泛实施，所有者和经营的过度分离也会对企业不利，比如挥霍公款、

盲目扩张提高代理人成本等。穆勒用管理主义来解释管理层扩张动机及其代

理成本问题认为，“管理层具有很强的增大公司规模的欲望，并假定，经历

的报酬使公司规模的函数”【２】。罗尔提出的自负假说即“管理者由于野心、

自大或过分骄傲，所以在评估扩张性并购机会时会犯过于乐观的错误，则从

另一侧面论证了管理层强烈的扩张动机致使代理成本巨大。”ｆ３１

这时，管理层收购的引入使得内部人控制成为内部人参控股，调和

了经理层和企业长远利益因委托代理而产生的冲突；也使得经理层整合为一

个利益整体，从而节 …… 此处隐藏：2386字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……