中国股市价格泡沫的马氏域变方法检验(3)

表5 深证指数非齐次马氏域变模型参数最大似然估计结果

参数

c0

c1

d0

d1

模型参数值 参数估计值 标准差 T统计量 4.5471 4.5471 1.2254 3.71 -2.8816 -2.8816 1.5474 -1.86 -14.5420 -14.5420 8.0334 -1.81 -4.6483 -4.6483 12.3269 -0.37

中国股市价格泡沫的马氏域变方法检验

σ02

σ22 0.0039 5.5480 0.0006 9247 0.0139 4.2725 0.0045 949

－ － － 对数似然值 161.64

注：模型参数值通过对参数估计值进行Logistic变换得到。

图4(b) 深证指数处于有泡沫状态概率(非齐次马氏域变模型)

四、结论及政策建议

本文构建了衡量股市价格泡沫的理论模型，并通过实证检验研究了我国股票市场从1996年1月到2007年8月间上证指数的理性价格泡沫情况。我们首先利用Johansen协整检验的方法从股票价格中剔除了基础价格部分，得到了股票价格理性泡沫与市场噪声之和。然后在无泡沫和有泡沫两个状态假设前提下，分别建立了齐次和非齐次马氏域变模型，在此基础上对上证指数的协整残差进行检验，得到了上证指数处于两个状态的概率。从检验效果来看，非齐次马氏域变模型比齐次马氏域变模型对股市泡沫状态的区分更清晰，能够更好地反映出股价泡沫产生、膨胀以及破灭的过程，所以我们采用非齐次马氏域变模型的估计结果。从中可以得到以下主要结论：上证指数2000年以前泡沫程度较大；2000年到2006年5月份之前泡沫程度较小；从2006年5月份之后开始股价不断上涨，但在2006年11月之前仍可被宏观经济因素所解释，因此这段时期上证指数的泡沫程度仍然较小；2006年底到2007年8月份，虽然宏观经济的蓬勃发展一定程度上支持了股价的上升，但由于股价上升过快，故导致了泡沫的产生。非齐次马氏域变模型对深证指数的估计结果说明，深证指数存在泡沫

中国股市价格泡沫的马氏域变方法检验

概率的变化与上证指数基本相同，两市具有较强的联动性，这说明了我国宏观经济因素对股市的影响是比较显著的。两市的差异主要体现在上证指数从2006年11月已开始进入有泡沫的阶段，而深证指数于2007年3月之后才显示出明显的价格泡沫。

在以上分析的基础上，我们可以看到目前的股价泡沫问题已经显现，为防止股价泡沫对经济可能造成的危害，应该从微观市场、宏观经济环境等各方面采取措施，为此我们提出以下主要政策建议：

1．我们应该清醒地认识到股价泡沫存在的危害。目前我国的股市价格已呈现出脱离宏观经济基本面而持续快速单边上涨的态势，股市价格泡沫已经形成并在不断膨胀，其中必然不断积累着泡沫破裂所可能带来的金融风险。尤其是在两市市值总和已发展到相当大规模的今天，一旦泡沫突然破裂，必然对国家经济造成难以想象的损失。上个世纪80年代和90年代，无论是我国台湾地区资产市场经历的泡沫急速膨胀和破灭的动荡，还是东南亚国家及地区发生的金融危机，都给予我们资产价格泡沫危害的警示。因此，我国要特别注意防范股市泡沫和金融风险。对股市泡沫应以预防为主，当股价快速攀升时，应采取措施使股市变“快牛”为“慢牛”；但如果泡沫已经形成，就应该采取措施放慢股价上升势头，抑制泡沫的进一步膨胀，为股市和国家经济再次协调发展赢得时间，最终达到缩小和化解泡沫而不是挤破泡沫的目的。

2．从已有的政策实施效果中我们可以得到一些政策启示。2007年国家采取的一系列宏观调控政策已对股价泡沫的快速膨胀起到了较为明显的抑制效果。2007年5月底提高印花税的财政政策以及多次提高利率和准备金率的货币政策，已经在一定程度上对泡沫的膨胀起到了抑制作用。另外，虽然受宏观数据的局限，我们还未对八月份以后的股市泡沫进行准确的检验，但从两市指数可以直接观察到，随着建设银行、中国神化、中国石油、中国中铁以及中国太保等大盘蓝筹股的相继上市，上证指数的高速上涨势头得到了有效的控制。因此，只要国家采取适当的财政、货币政策，辅之以节奏合理的股市扩容，并从长期着手在金融体系上设置防火墙，隔断银行资金和股市资金的关系，就可以较好地达到抑制和化解泡沫膨胀的目的。

3．监管部门也应配合宏观政策，适时推出卖空机制，使中国股市成为一个完整的市场，增加维护股市价格稳定的力量；同时适时推出股指期货，也是调动期货市场的价格发现功能与风险规避功能的合理措施；另外有必要加强风险提示及对风险的监管，避免股市中可能出现的恐慌心理，为股市未来的稳定发展奠定基础。为了抑制股市的投机性需求，还可考虑通过增加非货币资产的短期投机成本，来降低非货币资产短期投机的预期收益率。例如，为了增加短期交易的税收成本，可以制定随持股时间递减的印花税率，并只对卖出者单边征收。持股不满一周的交易按最高限征收，并逐渐递减至持股满一年的交易免印花税。这样可引导投资者变投机为投资，从而减少股市的过度波动，达到抑制股市泡沫的目的。

4．通过合理引导参与股票市场主体的行为，也可以有效抑制泡沫的产生。股市泡沫的存在反映了我国居民投资偏好由固定收益市场向风险市场的转移，居民投资行为在财富效应推动下呈现出非理性的短期投机行为特征，这是造成股市不正常波动且催生出股市泡沫的一个重要原因。针对这一问题，首先应该向投资者宣传一些必要的理性投资原则，例如，“闲余资金原则”，即提醒投资者在丰富家庭理财品种时，注意参与风险投资合理程度的把握，

中国股市价格泡沫的马氏域变方法检验

避免为了追逐短期风险投资的收益，过度参与超出自身风险承受能力的风险投机；“止损原则”，即提醒投资者注意及时退出股市，避免由于资金沉淀而盲目增加对股市一线股向上的支撑力度；“羊群原则”即提醒投资者培养长期投资意识，避免盲目追涨杀跌，从而通过减少日常的换手率，达到降低价格波动性的目的。

5．从与股票市场密切联系的宏观经济环境来看，股价泡沫问题的日益严重是人民币资产升值不可避免的结果，同时也是当前我国流动性过剩问题的集中表现之一。只有放缓人民币的升值速度，才能避免股市的过热，减轻股市价格泡沫的程度；只有大力推进市场完全化进程，才能有效缓解流动性过剩的压力，分流投机性资金，并从源头上抑制股市价格泡沫。因此，继续完善适度从紧的货币政策，控制货币供给增长速度；加强资本监管，防范流动性的国际输入等治理流动性过剩的对策都将有助于股市泡沫的缓解和未来股市的健康发展。 参 考 文 献

崔畅、刘金全：《我国股市投机泡沫分析――基于非线性协调整关系的实证检验》，《财经科学》，2006第11期，第24－30页。

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