中国股市价格泡沫的马氏域变方法检验

中国股市价格泡沫的马氏域变方法检验

中国股市价格泡沫的马氏域变方法检验1

孟庆斌 周爱民 靳晓婷2

（天津市，南开大学，300071）

摘 要：本文运用Johansen协整检验方法并建立股市价格变动的齐次和非齐次马氏域变(Markov Switching)模型，对1996年1月到2007年8月间我国上证指数的理性价格泡沫情况进行了度量。检验结果显示上证指数价格泡沫主要集中在1996年1月到1997年6月、1999年全年以及2006年11月到2007年8月三个阶段，尤其是从2006年底到2007年8月泡沫迅速膨胀并达到了较高水平。接着本文将分析扩展到对深证指数价格泡沫的度量并验证了沪深两市的联动性。最后，根据实证结果提出了针对股市泡沫问题的政策建议。

关键词：股市价格泡沫；齐次马氏域变模型；非齐次马氏域变模型；Johansen协整检验

一、引 言

从2006年上半年开始，我国股市走出了漫长的熊市，两市指数开始逐渐攀升，2007年涨幅均超过100%，伴随着股市的大幅上涨，财富效应日益显著，场外资金加速入市。面对股市如此快速的上扬，关于股市泡沫的争论在学术界展开，并引起了政府的重视。为了对我国股市的泡沫程度进行科学和准确的度量，本文将针对我国股市价格泡沫问题展开研究，探讨从1996年以来我国股票市场的价格泡沫程度。

股市价格泡沫的度量可分为两类：直接度量和间接度量。前者直接从股价波动出发，利用对未来现金股利预期的折现决定股票的理性价格(也即股票价格的真实值)；后者则通过分析股价与其他经济变量之间的相互影响，间接的确定股票的理性价格，从而分离出价格泡沫。相对而言，前者虽然更加精确，但由于我国股市尚处于发展初期，上市公司分红较少，难以对公司未来分红做出准确的预测，故使用该方法的条件并不具备。但从另一方面来看，正是由于我国股市发展时间较短，我国市场化程度较低，股市受各方面宏观经济因素影响较大，存在着明显的“齐涨共跌”现象，因此使用间接度量的方法符合我国股市的实际情况，本文将采用该方法对我国股市价格泡沫进行研究，从股票价格中分离出泡沫部分。 根据股票价格泡沫往往具有的明显的非线性特征，Ahmed，Rosser和Uppal(1999)、Kelleher(2001)以及崔畅、刘金全(2006)采用非线性的MTAR(Momentum Threshold Autoregressive)模型分别研究了环太平洋国家、韩国以及中国股票价格泡沫。马氏域变模型是另一类非线性模型，该模型由Quandt(1958)提出，并由Goldfeld，Quaudt (1973)和Hamilton(1990)逐步完善，虽然该理论提出较早，但是直到上世纪80年代末90年代初期，1

2 该论文是社科基金项目：股市价格泡沫的度量与理性扩容速度的行为金融学研究(05BJL027)的一部分。 作者简介：孟庆斌(1980－)，河北人，南开大学经济学院博士生，电话：13920941918，电子邮箱：meng_q_b@ , 研究方向：股市泡沫理论、风险定价和度量理论；周爱民(1961－)，天津人，南开大学经济学院教授，博士生导师，电话：13389061220，电子邮箱：aiminzhou_tj@ ，研究方向：资本市场理论，金融计量学；靳晓婷(1981－)，山西人，南开大学国际经济研究所博士生，电话：13502107346，电子邮箱：xiaoting.king@ ，研究方向：国际金融学。

中国股市价格泡沫的马氏域变方法检验

随着计算机技术的发展，才被广泛应用到经济学各领域的实证研究当中。同VAR模型类似，马氏域变模型参数的显著性未必很高3，但其对时间序列变化特征的刻画非常准确，如：Hamilton(1988，1989，1990)对美国利率、GNP和汇率的研究以及Cecchetti，Lam和Mark(1990)对美国证券回报率的研究等，都体现出了很高的精确性。Nordon，Schaller(1993)和Nordon，Vigfusson(1998)利用模型状态转移概率不受外部经济变量影响的齐次马氏域变模型对加拿大和美国股市价格泡沫进行了检验，证明了两国股市沫均存在着“有泡沫”及“无泡沫”等多个状态，并对各个时点股价处于“有泡沫”状态的概率进行了测算。

然而事实上股市在“有泡沫”和“无泡沫”状态间的转移概率不可避免的都受到外部经济变量的影响，齐次马氏域变模型无法对这种影响做出准确的刻画，因此本文将使用非齐次马氏域变模型(将模型状态转移概率考虑为某个经济变量函数)对我国股市价格泡沫程度进行检验，并与齐次马氏域变模型结果进行比较。本文结构如下：第二部分提出股市价格泡沫间接检验的理论模型，第三部分在该模型下对我国上证指数进行实证检验，并对深证指数泡沫情况进行研究从而验证两市泡沫的联动性，第四节得出结论并提出相应政策建议。

二、理论模型

为了构建股市价格泡沫间接检验的理论模型，我们首先从以(2.1)式表示的股价行为方程出发：

pt=f(Xt)+aEt(pt+1) (2.1)

其中pt表示在时点t的上股票价格的对数值，Xt表示该时点各宏观经济变量组成的向量，a为正常数,Et(i)=E(i|It)表示在掌握信息It的条件下的条件数学期望，It为t时刻所掌握的信息(如股票价格以及各个宏观经济变量等)集合，为一σ－代数，Et(i)满足重条件期望定律，也即E(E(i|It)|It+i)=E(E(i|It+i)|It)=Et(i|It)(i≥0)。(2.1)式说明每一时刻股价由下一时刻对股价的预期以及该时刻宏观经济变量共同决定。解该差分方程可得其的通解形式为：

pt=T∑aE(f(Xj

t

j=0t+j))+aT+1Et(pT+t+1) (2.2)

若股价满足非蓬齐对策条件，也即：

limaT→∞T+1Et(pT+t+1)=0 (2.3)

于是在(2.2)式中令T→∞，即可得到股票的基础价格部分：

p=*

t∑aE(f(Xj

t

j=0∞t+j)) (2.4)

p*

t是差分方程(2.1)式的一个特解，反映由宏观经济变量所决定的股价部分，其与股票真实价格pt之差(Bt=pt p*

t)为股票价格理性泡沫部分B1

t与市场噪声部分B2

t之和

。由Bt=pt pt及(2.2)式可得到： （Bt=Bt+Bt）

Bt=aEt(Bt+1) (2.5) 312* 本文中，虽然模型中某些参数T统计量较小，但模型总体的拟合效果明显优于线性模型。

中国股市价格泡沫的马氏域变方法检验

1，故(2.5)式说明股价序列中蕴涵着一个发散路径部分，即1+r

股价的理性泡沫总是在预期增长着的。如股价中不存在理性泡沫，则应有B1

t≡0(Bt≡B2

t)，

应服从方差不变的正态分布，也即对每个时刻t，B ~N(0,σ2)(σ>0）其观测值B。为由于a往往取为折现率tt

分析股价的理性泡沫，我们将股市状态分为有泡沫状态(用1表示)和无泡沫状态(用0表示)，

~N(μ,σ)，而在状态0下，泡沫将在状态1下，泡沫产生、膨胀、持续，B1

t≠0，Bt12

~N(0,σ)(σ<σ)，也即： 破灭，B1

t=0，Bt0012

Et(Bt+1|St=0)=0 (2.6)

以及：

~N(0,σ2) (2.7) Btt

其中St表示时刻t股市所处状态，σt2=σ12St+σ02(1 St)。在(2.6)式中，假设股市处于状态0的概率为qt，则有：

Et(Bt+1)=qtEt(Bt+1|St=0)+(1 qt)Et(Bt+1|St=1) (2.8) 由(2.5)、(2.6)和(2.8)三式可得：

Bt(1+r)Bt1 (a= (2.9) =a qt(1 qt)1+r

每一时刻处于状态0的概率qt可能与t时刻前的各个时刻所处的状态有关，也即在每一Et(Bt+1|St=1)=时刻t，股市处在什么状态由t时刻 …… 此处隐藏：3034字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……