中投证券_医药行业内部培训材料

研究逻辑决定投资方向

中投证券研究所 周锐 二零零七年九月

我们的研究框架医药制造：坚持产品& 医药制造：坚持产品&模式的研究主线 医药流通：坚持一个指标， 医药流通：坚持一个指标，三种能力的选股标准

对目前投资医药板块的想法投资创新、国际化和医药商业= 投资创新、国际化和医药商业=投资未来的大市值 医药股

医药行业最初的研究方式企业千差万别，市场高度细分，产品种类繁多。 企业千差万别，市场高度细分，产品种类繁多。在医 药行业中，行业常常不能反映各个企业的发展趋势。 药行业中，行业常常不能反映各个企业的发展趋势。

大部分分析师采取“自下而上”的研究方法。 大部分分析师采取“自下而上”的研究方法。

然而，一百余家医药上市公司，数以百计的细 然而，一百余家医药上市公司， 自下而上” 分产品领域使得 “自下而上”的研究者们顾 此失彼，疲于奔命。 此失彼，疲于奔命。 ——2005年主流券商研究机构对行业内前10名 2005年主流券商研究机构对行业内前10名 2005年主流券商研究机构对行业内前10 热点公司的覆盖率不到50% 50%! 热点公司的覆盖率不到50%!

我们的研究思路( 我们的研究思路(一)1、紧抓“产品”主线，重点跟踪增长迅速的细分领 紧抓“产品”主线， 域；抗肿瘤药物领域研究—— 恒瑞医药 抗肿瘤药物领域研究(03年开始推荐，04年3月的深度报告至今仍有参考意义) 03年开始推荐，04年 月的深度报告至今仍有参考意义) 年开始推荐

器官移植用药领域研究——华东医药 华东医药 器官移植用药领域研究(业内最早推荐，06年2月的深度报告准确的把握了华东医药一年多来的经营趋势) 业内最早推荐，06年 月的深度报告准确的把握了华东医药一年多来的经营趋势)

我们的研究思路( 我们的研究思路(二)2、以模式为横向纽带，战略性把握行业运营趋势； 、以模式为横向纽带，战略性把握行业运营趋势；产品主线维生素原料 他汀类药物 抗肿瘤药物器官移植药物

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模 式 主 线

天药模式

现代制药

海正模式

海正药业

恒瑞模式

恒瑞 药

药

渠道主导 型模式

国药股份

我们的研究思路( 我们的研究思路(三)3、把握一些盈利模式升级的机会； 、把握一些盈利模式升级的机会；一些盈利模式存在升级的可能， 一些盈利模式存在升级的可能，这将极大的提升相关公司的估值水平 恒瑞模式——从“抢仿”到仿创 从 抢仿” 恒瑞模式 海正模式——从原料药出口到制剂出口 海正模式 从原料药出口到制剂出口 渠道型企业——从中间商到服务商 渠道型企业 从

中间商到服务商06年 月我们提出这一观点以来， 06年6月我们提出这一观点以来， 恒瑞的PE从32倍提升到了60倍 恒瑞的PE从32倍提升到了60倍， PE 倍提升到了60 国药的PE从16倍提升到了55倍 国药的PE从16倍提升到了55倍 ， PE 倍提升到了55 华海的PE从20倍提升到40倍 华海的PE从20倍提升到40倍。 PE 倍提升到40

医药商业行业给我们出了个难题在06年3月，在对医药商业行业的研究中我们发现 06年 了巨大的机会。 了巨大的机会。

但我们也逐步意识到，产品& 但我们也逐步意识到，产品&模式的研究主线并不 适用于医药商业领域。 适用于医药商业领域。

对医药商业领域， 对医药商业领域，必须有新的研究体系在一年多来的研究过程中， 在一年多来的研究过程中，我们确立了衡量医药商业企 业竞争力的“一个指标，三个能力” 业竞争力的“一个指标，三个能力”的标准 一个指标：营业利润率 一个指标： 三个能力： 三个能力：规模扩张能力 费用控制能力 服务能力

在这一研究体系下我们的研究成果200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 60.0% 主营业务收入 复合增长率 行业平均增长速度3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00%浙 江 南 震元 京 桐 医药 君 英 阁 特 国 集团 药 上 控股 海 一 医药 致 美 药业 罗 第 药业 一 广 医药 州 华 药业 东 国 医药 药 股 份

大规模、 大规模 、 高增长惟有 九州通和国药控股

50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0%

营业利润率 费用率低费用率公 司是我们关 注的重点 ！

25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0%

第 一 美 医药 罗 浙 药业 江 一 震元 致 药 英 业E 特 国 集团 药 桐 股份 君 华 阁 东 南 医药 京 广 医药 州 药 九 业 州 上 通 海 国 医药 药 控 股

综合上面各项指标的比较，我们先后推荐了国药股份、 综合上面各项指标的比较，我们先后推荐了国药股份、 一致药业、南京医药。 一致药业、南京医药。

研究框架的总结

医药制造：产品& 医药制造：产品&模式的研究主线 医药流通：一个指标， 医药流通：一个指标，三个能力的选股标准

对当前投资医药板块的看法

投资医药板块=投资小市值行业？ 投资医药板块=投资小市值行业？

中国医药行业分析师的困惑在美国，医药制造业的辉瑞市值1715亿美元，占纽 在美国，医药制造业的辉瑞市值1715亿美元， 1715亿美元 交所总市值的1.1% 1.1%! 交所总市值的1.1%!医药流通业的卡迪诺市值也达 268亿美元 亿美元； 到268亿美元； 在中国，医药板块总体仅占沪深股市市值的2%, 在中国，医药板块总体仅占沪深股市市值的2%,最 2% 大医药股市值不到200亿！ 大医药股市值不到200亿 200 永远的朝阳行

业在中国就此被边缘化？ 永远的朝阳行业在中国就此被边缘化？

大市值医药股将从哪里来？ 大市值医药股将从哪里来？1、创新——发展潜力最大 创新 发展潜力最大 一个10 10亿美元销售额的专利药创造的利润可以达 一个10亿美元销售额的专利药创造的利润可以达 亿美元， 30倍PE计算 可以产生120 计算， 120亿美元 到4亿美元，按30倍PE计算，可以产生120亿美元 900亿RMB)以上的市值！ (900亿RMB)以上的市值！ 2、国际化——市场空间最大 国际化 市场空间最大 制剂向中国的产业转移将催生大市值公司， 制剂向中国的产业转移将催生大市值公司，印度 企业走过的路给我们指明了方向； 企业走过的路给我们指明了方向； 3、整合——发展速度最快 整合 发展速度最快 整合，是能够快速做大的一种方式， 整合，是能够快速做大的一种方式，但也是风险 最难控制的一种方式。 最难控制的一种方式。

创新——恒瑞医药 恒瑞医药 创新

公司97年开始研发的艾瑞昔布目前已经处于三期 公司97年开始研发的艾瑞昔布目前已经处于三期 97 临床阶段，除此之外，还有4 临床阶段，除此之外，还有4个创新药物已经进入 临床。 临床。 虽然恒瑞医药的短期估值已经超过了60倍 虽然恒瑞医药的短期估值已经超过了60倍，但未 60 来值得我们等待！ 来值得我们等待！

国际化——华海、海正 华海、 国际化 华海

印度的Ranbaxy、Cipla在制剂出口取得突破之后， 印度的Ranbaxy、Cipla在制剂出口取得突破之后， Ranbaxy 在制剂出口取得突破之后 市值接近30亿美元； 30亿美元 市值接近30亿美元； 华海市值58亿RMB,海正目前市值72亿RMB, 华海市值58亿RMB,海正目前市值72亿RMB,未来 58 72 仍有巨大的扩展空间。 仍有巨大的扩展空间。

整合——速度快，风险大 速度快， 整合 速度快过去的整合案例： 过去的整合案例： 三九、双鹤、华源收购大量资产，最终管理崩溃； 三九、双鹤、华源收购大量资产，最终管 …… 此处隐藏：1764字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……