从宏观领先指标和部分同步指标分析

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债券周报

2012 年 2 月 14 日

交易所债券市场周报 交易所债券市场周报(4.13-4.17) )1. 宏观面 一季度宏观数据出炉，从宏观领先指标和部分同步指标分 析,中国经济已经基本趋稳,尽管复苏之路仍将充满波折,但最 坏的时刻即将过去。 2. 资 金 面 受到期资金量和信贷猛增的双重压力，央行本周公开市场 操作继续净回笼，目的在于平抑资金量的波动。货币市场利率 全面下行，资金成本仍然较低。 3. 债 券 市 场 一级市场方面，地方政府债券发行备受关注，但市场环境 的变化和其自身问题导致招标利率逐步走高。二级市场，由于 本周后半周出炉经济数据，导致前半周交投轻淡。可转债受股 市走势影响较大，偏股型转债本周表现较好，但转债市场风险 也在不断积累。 4. 债券投资建议 近期出炉的一系列经济数据向市场透漏了经济企稳的积 极讯号，但我们认为复苏之路仍将充满波折,只是最坏的时刻 可能即将过去。未来经济企稳回升，中国可能不会维持这么低 的利率水平，升息周期的开始也是债市拐点的到来。不过从一 季度的数据我们还不能断定拐点发生的时间。二季度的债市空 间更多取决于央行的货币政策(降息和降低存款准备金率)。 个人投资者可关注票息较高的含权债如 08 奈伦债、 长兴债， 08 并且关注股市震荡时期交易所流动性较好的 08 江铜债低等级 信用债的交易性机会。资料来源：wind 上交所国债指数走势

研究员：徐虹 电 话：0411-39673225 网 址： 邮 箱：xuhong@

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从宏观领先指标和部分同步指标分析

一、 宏观面

从宏观领先指标和部分同步指标分析,中国经济已经基本趋稳,尽管复苏之路仍将充满波折,但最坏的时刻即将过去。2008 年第四季度和2009 年第一季度应当是这一轮周期的阶段性底部。随着政府积极的财政刺激政策的到位，以及迅速启动的城市化投资进程，使得2009 年很可能即将迎来一个十分强劲的总需求的恢复过程，可能首先是环比的迅速改善，随后是同比的迅速改善。

（一）宏观经济出现企稳苗头，经济最困难时期即将过去

初步核算，一季度国内生产总值65745亿元，按可比价格计算，同比增长6.1%，比上年同期回落4.5个百分点。其中，第一产业增加值4700亿元，增长3.5%；第二产业增加值31968亿元，增长5.3%；第三产业增加值29077亿元，增长7.4%。此前公布的2008年全年国内生产总值300670亿元，比上年增长9.0%。分季度看，08年一季度增长10.6%，二季度增长10.1%，三季度增长9.0%，四季度增长6.8%。从同比增幅的下降幅度来说，今年一季度已经开始明显收窄。而从体现经济环比走势的环比折年率数据来看，去年四季度该数据为1％，今年一季度已经达到6％，有较大幅度的上升。扩大内需、促进经济平稳较快发展的一揽子计划已初见成效，经济运行出现积极变化，形势比预料的好。

信贷增长、工业增加值、PMI（制造业采购经理指数）等先行指标也已显示出经济企稳的苗头。从货币供应量上看，M1同比与M2同比均出现显著回升，且二者剪刀差缩小，说明前期存款定期化的倾向已开始缓解，实体经济活力增强。

图1：先行指标走势

资料来源：wind，大通证券研发中心 图2：M1、M2同比走势

从宏观领先指标和部分同步指标分析

资料来源：wind，大通证券研发中心

（二）CPI、PPI同比继续回落，但CPI同比、PPI环比降幅缩窄

国家统计局最新公布的数据显示，居民消费价格同比下降，工业品出厂价格环比降幅缩小。一季度，居民消费价格同比下降0.6%（3月份同比下降1.2%，环比下降0.3%）；工业品出厂价格同比下降4.6%，环比降幅逐月缩小，其中1月份环比下降1.4%，2月份环比下降0.7%，3月份环比下降0.3%。工业品出厂价格同比下降4.6%，环比降幅逐月缩小，其中1月份环比下降1.4%，2月份环比下降0.7%，3月份环比下降0.3%。

由于一季度的物价指数走势符合市场之前的预期，因此，对债市难以构成实质性利好。未来债市空间更多取决于央行的政策。不过，CPI同比降幅减小，央行为遏制通货紧缩降息或降低存款准备金率的动力降低。

图3：CPI、PPI同比

资料来源：wind，大通证券研发中心

二、 资金面

本周央行净回笼资金180亿元，较前一周的800亿元回笼力度大幅减弱。央行改变了前

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几周的净投放操作，连续两周实施净回笼，一方面近期到期资金量较大，同时最新的经济数据显示，一季度商业银行新增信贷量不断激增，部分资金可能滞留银行间市场，间接造成市场流动性过剩。

我们的宏观分析师认为，CPI同比降幅减小，央行近期为遏制通货紧缩降息或降低存款准备金率的动力降低。由于前三月新增信贷激增，已达到全年计划新增信贷量的90%，新增信贷所派生的活期存款增加了市场流动性，对此央行已经开始关注新增信贷的投向、质量、风险控制等一系列问题，预计4月新增信贷增长势头将放缓。近期央行加大了公开市场回笼资金的力度，说明在到期资金充裕、贷款派生存款增长的情况下，央行更希望市场流动性能够保持稳定，实际上针对市场短期流动性过剩，央行的公开市场操作还有更有利的武器——重启一年期央票，因此，我们认为在物价指数降幅符合预期、市场短期流动性充裕甚至些许过剩的情况下，央行近期下调“双率”概率不大，但未来可能会从企业经营角度降息27BP，如果外贸顺差持续大幅下滑，也有下调存款准备金率的可能。

图4：央行货币投放(回笼)统计

资料来源：wind

从货币市场利率走势分析，与前一周相比，本周银行间拆借利率、质押式回购利率全线走低，银行间市场资本成本走低，说明市场资金充裕。

图5：银行间SHIBOR变化走势

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资料来源：wind

图6： 银行间回购利率变化走势

资料来源：wind

三、 债券市场

（一）一级市场发行：地方政府债券发行收益率走高

本周有四只地方政府债券招标，4月13日招标发行的30亿辽宁地方债“09辽宁01”中标利率为1.75%，26亿天津地方债“09天津01”中标利率为1.78%；4月15日山东省地方政府债券招标，中标利率1.8%；4月17日招标的84亿江苏地方债中标利率1.82%，从新疆地方政府债券的1.61%到江苏债的1.82%，地方政府债券发行收益率连续走高，我们认为既有外在市场原因，也有地方债自身的问题。

首先我们看看市场大环境的变化。近期公布的经济数据显示中国经济近期暖风不断。信贷再创天量、进出口降幅缩减、制造业采购经理指数等先行指标逐渐回暖。这些数据的出炉是市场对经济企稳的预期不断增强，根据投资时间钟理论，在经济复苏阶段，股票的投资回报比较出色，我们也看到最近股市表现得比较抢眼。另一方面，以前我们多次提过，就是市场对于09年下半年通胀的预期，对债市形成利空。同时二季度债券供给的快速增长也让市场有了更多选择。

实际上，从地方政府债券自身来看，它本身也存在一些缺陷。从发行来看，中标利率更多地与无风险的国债相挂钩，没有体现出不同地区地方政府自身的信用差别。流动性差也成为地方政府债券的痼疾。地方政府债券发行额度相对较低，同时多是商业银行等配置型机构认购，加剧了二级市场的流动性不足。发行利率和国债看齐，但流动性缺远远不如国债，而收益率又没有表 …… 此处隐藏：2891字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……