解析“次贷危机”中的CDO

2007年4月爆发的美国"次贷危机"影响了全球经济,其影响至今尚未消除。CDO(Collateralized Debt Obligation,担保债务凭证)作为资产证券化的一项信用衍生产品,在本次危机中扮演了重要的角色,因而引起了众多学者的关注。本文通过对CDO的解析,提出如何正确看待CDO。

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解析“次贷危机”中的

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赵江波

CDO

摘

要

2007年4月爆发的美国“次贷危机”影响了全

球经济，其影响至今尚未消除。CDO（CollateralizedDebt

Obligation，

担保债务凭证）作为资产证券化的一项信用衍生产品，在本次危机中扮演了重要的角色，因而引起了众多学者的关注。本文通过对CDO的解析，提出如何正确看待CDO。关键词次贷危机

CDOSPV

中图分类号：F202

文献标识：A

CDO由于

“次贷危机（Sub-primeMortgageCrisis）”的爆发而成为举世瞩目的焦点，也成为理论界研究的热点。很多学者认为，CDO是这次“次贷危机”的“元凶”，应该“坚决封杀”，事实果真如此吗？

CDO最早产生于20世纪80年代末期的美国，随后在欧洲和亚洲一些国家迅速发展。推动CDO市场迅速发展的一个契机是DavidX.Li在2001年引入了GaussianCopula模型，该模型能够为CDO迅速定价。此后CDO成为全球固定收益产品市场中成长最快的领域之一。2004年、2005年和2006年全球CDO发行规模分别为1570亿美元、2730亿美元和5500亿美元，2005年和2006年各自增长74％和101％。截至2006年底，全球CDO市场的存量接近2万亿美元。目前全球CDO市场的主要参与者包括商业银行、贷款公司、保险公司、对冲基金等。

一、CDO的构造、分类与特征

（一）CDO的构造。

商业银行为了将手中的资金变现、转移不确定风险，通常会将拥有现金流量的资产组成一个资产池，然后将资产进行包装及分割，转给特别目的机构SPV（specialpurposevehicle)，SPV以受让的一系列信贷资产构成的资产池为基础，并以该资产池产生的现金流为保障，向投资者发行不同等级的证券。这些被允诺了固定收益的证券就是CDO，相对于普通债券，由于投资者承担了一定的风险，因而也具有较高的收益率。

（二）CDO的分类。

从本质上看，CDO是一个典型的证券化过程。按照证券化方法划分，CDO包括现金型CDO（CashCDO）、合成型CDO（Syn-theticCDO）和混合型CDO（HybridCDO）。现金型CDO是最基本的CDO类型，在该类CDO下，发起人将信贷资产的所有权转移给特别目的机构SPV，利用信贷资产池产生的现金流为CDO证券还本付息；合成型CDO是建立在信用违约互换（CreditDe-faultSwap，CDS）基础上的一种CDO形式，在该类CDO下，信贷资产的所有权并不发生转移，发起人仅仅通过CDS将信贷资产

的信用风险转移给SPV，并由SPV最终转移给证券投资者，混合

型CDO则是上述两种CDO的组合。

（三）CDO的特征。

第一，CDO证券的级别一般包括优先级（SeniorTranch）、中间级（MezzanineTranch）和股权级（EquityTranch）。所有等级的证券都对应同一个基础资产池，但具有不同的收益率与风险，原因在于现金流分配规则和损失承担规则。现金流分配规则是指，由资产池产生的现金流，先向优先级证券持有人支付利息，如果有剩余，再向中间级证券持有人支付利息，再有剩余则全部支付

给股权级证券持有人。损失承担规则与现金流分配规则的顺序相反：如果资产池中的信贷资产出现违约，所有损失先由股权级证券持有人承担，若股权级证券持有人不能完全承担，再由中间级证券持有人承担。若中间级证券持有人也承担不了所有损失，则由优先级证券持有人承担。

第二，CDO证券一般不由发起人直接发行，而由发起人成立的特别目的机构SPV发行。SPV通常是一个独立的空壳公司或者信托机构。SPV与发起人之间进行了风险隔离，因此CDO证券的还本付息责任完全由SPV承担，证券投资人不能追索到发起人。此外，如果发起人本身破产，其债权人也不能要求对SPV控制的资产行使权利，这被称为SPV与发起人之间的破产隔离。

二、“次贷危机”与CDO

在此次美国“次贷危机”中，以次级抵押贷款资产池为基础而发行的抵押贷款支持证券（MBS）和CDO扮演了至关重要的角色。美联储在2004年6月至2006年6月期间连续17次上调联邦基金利率（从1％提高到5.25%），以及美国住宅房地产市场从2006年起开始下滑，造成浮动利率次级抵押贷款的违约率大幅上升。基础资产的违约风险骤然上升，导致以基础资产为支持的MBS和CDO的信用评级显著下降，

从而给实施盯市定价策略的国际金融机构造成巨大的账面损失。花旗、美林、贝尔斯登等跨国商业银行和投资银行从2007年第三季度开始，均披露了巨额的资产减记和账面亏损。尽管美联储迄今为止已经将联邦基金利率下调300个基点，并通过贴现窗口向银行市场注入了数千亿美元的流动性资金，美国财政部也提出并敦促美国国会通过了总额高达1680亿美元的减税计划，但是次级贷款危机仍处于扩展和深化的过程中。

从目前对于次级债危机的反思来看，CDO市场的迅速发展被视为导致危机的罪魁祸首之一。总结各方面的原因如下：第一，CDO的风险转移并不能发挥稳定市场的作用，

使得市场变得更加不稳定。因为CDO将信用风险从专业化风险管理机构（商业银行）手中转移到外行（保险公司与对冲基金）手中。（下转第45页）

决策&信息（下半月刊

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2008年第4期总第40期