股指期货给封闭式基金带来重大历史性机遇

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丁俭 中投证券研究所 电话0755-82026718

主要结论：封闭式基金存在巨大的套利机会（见正文）。股指期货正式推出之日，将是套利空间消失之时。建议利用现在套利机会尚未消失之时，积极介入高折价率的封闭式基金。

图1 一年期套利组合投资收益率

一年期投资品种及其期望收益率：基金景福90%，基金丰和90%、基金普丰86%、对冲后的年波动率分别为基金景福6%、基金丰和5%、基金普丰4.9%，一年期套利组合投资收益率分布见图1。

股指期货给封闭式基金带来重大历史性机遇

封闭式基金的高折价率现象在我国证券市场已经存在很久，很多投资者试图从中发掘套利机会，但一直难以普遍实现。封闭式基金的高折价率之所以能够长期普遍存在，有其一定的必然性。从内部因素来看，由于封闭式基金没有像开放式基金那样受到赎回压力，因而在基金管理公司内部可能被边缘化；从外部因素来看，由于没有相应的风险对冲工具，投资者无法利用封闭式基金的折价率进行套利交易。封闭式基金实现套利收益的传统方式有封转开、持续性大比例分红、持有至存续期满等，但是由于这些方式难以克服对未来预期的不确定性，投资者面临很大的风险，因而市场对其投资并不踊跃。

股指期货的推出，将一举改变封闭式基金高折价率普遍存在的历史。股指期货给市场提供了风险管理的有效工具，投资者可以通过买入高折价率的封闭式基金，同时卖空股指期货，实现几乎没有风险的套利。可以预期的是，随着股指期货的推出，包括保险资金、社保资金在内的机构投资者进入股市的限制将会得到大幅度的放宽，其他风险厌恶型的投资者入市的积极性将会提高，对冲基金的设立也将水到渠成。股指期货推出以后，上述三种投资者绝不会对明显的套利机会无动于衷，套利资金的大量入市必然导致套利空间的消失。套利交易将取代传统的封转开等因素成为消除封闭式基金折价率的主要动力。

当然，进行上述套利交易需要考虑以下几个因素：

第一，折价率的大小，这是决定套利收益率的首要指标。如果现有的折价率得以消除，套利者将获得“消除折价”收益率。第二，基金净值的Alpha，这是决定套利收益率的又一重要指标。如果市场套

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利行为没有能够使得封闭式基金的折价率在短期内迅速缩小，那么，套利者将可能被迫长期持有套利组合。在持有套利组合的期限内，持有的基金净值的走势可能会出现与指数的走势不一致，这就产生基差风险。按照CAPM模型，Beta带来的风险是可以被方向相反的股指期货头寸对冲掉的，而Alpha带来的风险是不能被对冲的，因此，基金的Alpha是套利交易的主要风险来源。如果持有的基金能够实现正的Alpha，则套利组合将会产生盈利；如果持有的基金具有负的Alpha，则套利组合将产生亏损。第三，套期保值效果，虽然从理论上讲，反向对冲交易可以消除系统风险，但是，任何套利交易都不是完美的，原来单边头寸的风险，在其对冲投资组合中会有一部分被消除，但仍然会有一部分被保留下来。保留下来的越少，表明套期保值效果越好，投资面临的风险也就越小；相反，如果保留下来的越多，则套期保值效果越差，投资面临的风险也就越大。

以上三个因素决定了同时买入基金和卖出股指期货进行对冲交易的收益和风险。但是，由于现在股指期货尚未推出，如果现在买入封闭式基金，我们还无法用卖出股指期货来对冲系统风险，所以，我们还必须考虑在股指期货推出之前市场整体下跌的风险。但是，由于大量的封闭式基金的折价率都高达30%-40%，只要市场整体平均下跌不超过上述幅度，市场下跌对基金产生的负面影响就不会超过消除折价率因素对基金产生的正面影响。本文假设市场整体平均价格在股指期货推出之前大幅下跌超过上述幅度的可能性是不存在的。

以下部分我们分别从基金净值的Alpha、折价率大小和套期保值

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效果等三个方面分析我们的投资选择。为了便于分析，我们首先假设在股指期货正式推出之时，股票市场总体平均价格水平与现在的水平持平。

数据表明，我国的封闭式基金累计净值全部有正的Alpha，平均值为9.90%，其中最大的基金科翔为18.68%，最小的基金汉兴为

4.84%。不仅如此，笔者分别用过去4年的数据和2004年12月31日以来的数据计算，得到的每只基金的Alpha都无一例外地大于零。这些数据表明：尽管我国封闭式基金存在着诸多问题，但是这些基金的业绩总体上是出色的。如果基金过去的业绩可以延续，即使不存在现有的折价率，将来仍然可以通过买入封闭式基金（以单位净值作为买入价），同时卖出股指期货的对冲交易获得高于无风险收益的利润。此外，从美国市场封闭式基金的情况来看，溢价交易和折价交易的现象共存，有61.3%的基金的溢价率与其基金净值的Alpha符号相同1（即正Alpha基金溢价交易，负Alpha基金折价交易），正Alpha基金折价交易的只占全部封闭式基金总数的27.1%，负Alpha基金溢价交易的占11.7%。这与我国的封闭式基金全部有正Alpha，但全部都是折价交易的情况形成鲜明对比。综合上述内部分析和外部对比，我们可以得出结论：随着股指期货的推出，我国封闭式基金普遍高折价率的现象将难以继续，许多表现优秀的基金将成为对冲交易者买入的首选。大量的买入必然提高其市场价格，直至套利空间被消除。可以预期，许多表现优秀的基金由现在的折价交易转变为溢价交易将为期1 数据来自Bloomberg

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不远。

上述Alpha是对冲交易者因为所购买的基金有着优于市场的业绩而获得的收益，不包括消除现有的折价率带来的收益。如果现在以市场价买入基金，消除折价率的收益与Alpha收益将构成投资收益的两个不同部分，实际收益等于上述两项收益的叠加。我们假定折价率归零带来的收益在一年内实现，未来年度的Alpha收益保持不变。

如果对冲交易的投资期限在一年以内，则只需将上述两项收益率累加，就是投资收益率。经计算投资收益率排名前三位的封闭式基金分别是：基金景福90%，基金丰和90%、基金普丰86%、对冲后的年波动率分别为基金景福6%、基金丰和5%、基金普丰4.9%，一年期套利组合投资收益率分布见图1。如果赋予这些基金以不同的权重构建基金投资组合，可以回避个别基金的业绩风险，也可以获得更为优化的收益分布。

图1 一年期套利组合投资收益率

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以上计算基于以下两点假设：1. 以现价买入基金，2. 股指期货正式推出时，股票市场总体平均价格水平与现在的水平持平。如果在买入基金以后，股票市场总体平均价格有所变化，则以上计算将需要进行相应的调整，但是可以确定的是，如果大盘下跌有可能导致上述巨大的收益率有所下降，而不可能导致亏损。

2006年10月31日

作者：丁俭 博士

中投证券研究所衍生品研究员

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