财务质量对股票投资收益率的解释及预测作用研究——来自中国A股(3)

陈晓(1999)等在国内第一个对会计盈余披露的信息含量做了成交量检验：用随机游走模型，以我国资本市场1994年至1997年沪深股市261家上市公司的764个公告数据为对象，对盈余数字的有用性进行了大样本检验。该研究找到了会计盈余信息含量在股票报酬率和成交量方面的证据，结果是：在股票盈余公告附近确实有新的信息抵达市场，并导致交易量的波动。但是与年度盈余一起公布的不仅有盈余数字，还有很多其他信息。为了考察交易量对盈余数字的确切反映，他们采用严格回归分析方法，直接考察年度意外盈余在公告日附近对股票超额收益的影响。回归结果表明，市场在一定程度上存在着盈余的预示效应，并在盈余公告日存在系统性的信息效应。作者从两个不同的角度研究盈余报告在我国A股市场上的有用性。

2.1.3 对信息观的批判

在信息观下，盈余信息公布后，套利行为使套利机会消失。所有信息立即被证券市场消化，并纳入证券价格。市场不会对盈余的利好或利空消息产生进一步的反应。然而，实际情况并不是这样，盈余信息公布以后存在市场事后波动现象。例如,盈余利好消息公司的非常报酬可能会在盈余公布后至少60天内向上波动。同样有利空消息的公司在相同期间内超常报酬持续向下波动。

有关市场滞后反应的证据及击败市场的投资策略来自Ou and Penman 的经典论Ou and Penman (1989) 推导出对未来盈余有影响的68个财务比率，文。并取得了大量样本公司1965年至1972年间的每一个比率，按比率值对未来净盈利的影响能力从68个变量筛选至16个，再由16个比率组成投资模型。经过检验，Ou and Penman 发现，在扣除交易成本之前，他们的投资策略为他们赢得了两年14.53%的收益率，超过市场平均报酬。Ou and Penman (1989) 的结论开创了资本市场会计新的研究领域。

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Bernard and Thomas（1989）对1974年至1986年间大量的公司样本进行了考察并设计了一组投资策略，在公告日买空或卖空股票并持有60天，则在扣除交易成本前,投资者会获得年均18%的收益，远超过市场收益，事后波动确实存在。事后波动是由于市场花费了相当长的时间才认识，证券市场有效性假说面临严峻的挑战。

Lev and Thagarajan (1993) 经过研究后发现市场对非盈余信息(特定资产负债表信息)做出了反应，也就是说，市场并没有迅速吸收所有信息，投资者可运用非盈利

信息设计投资策略是有可能“战胜市场的”。如果是这样，市场就没有有效可言了。

2.2会计信息价值相关性的计量观

2.2.1 计量观理论

20世纪80年代末90年代初，人们发现股票价格不仅反映了信息，还反映了噪音交易者的噪音4，出现了许多诸如股票市场过度反应等异常现象，从而认为股票市场可能并没有像人们所假设的那样有效。对有效市场假设的怀疑，促使人们重视股票的内在价值问题，把研究兴趣转移到股票的计价模型上来，于是会计研究方法的计量观应运而生。计量观是与信息观相并列、补充、对照研究会计信息价值相关性的研究框架。

在信息观下，人们探讨的仅仅是会计信息与股票价格之间的相关性及其相关程度，不考虑市场是怎样把信息转换到股价中去的。打开这个黑匣子的主要贡献者是Ohlson and Feltham (1995)，他们通过计价模型将股票价值与股东权益账面价格和未来盈余联系起来，从而实现了“财务信息—计价模型—股票内在价值变动—实际股价变动”的革命。

奥尔森(Ohlson，1995)、费尔萨姆与奥尔森(Feltham and Ohlson，l995)对剩余收4 Black noise, Journal of finance，vol. XLL，No.3，1986，529-543.

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益估价模型进行系统阐释，提出的市值/账面净值计价模型(Market to Book Value Model)为股票(或公司)估价提供了可行方法。该模型是从一对简单的会计关系——净剩余关系开始，推导财务报表的重要属性。净剩余关系界定了权益的期末账面价值一定等于期初的账面价值加上会计盈余减去股利，从这种关系出发，费尔萨姆与奥尔森推导了把权益的市场价值与会计数字联系起来的表达式：

股价=资本账面价值+β1超额收益+β2其他信息

公式表明股票的内在价值等于股东权益账面净值(Book Value，简称BV，即每股净资产)与超额收益和其他信息的折现值之和，其中超额收益等于期初净资产账面价值乘以未来净资产收益率(Return on Equity，简称ROE)与股东权益资金成本之差，其他信息在奥尔森、费尔萨姆与奥尔森的后续研究（2001）中指出，是尚未反映在当期财务信息中的对股票价格有重要影响的信息。折现率取决于公司资本成本、净资产报酬率和市场信息质量。如果公司获得超额盈余的能力越强、获取超额盈余的时间越长、或者净资产的增值性越强，公司股票的价值就越高，反之则越低；同时如果股东权益资金成本越高，则公司股票价值就越低，反之，则越高。

与信息观下研究会计信息与股票价格之间的关系所不同的是，在计量观下，通过把该计价模型计算所得的股票内在价值与其实际市价相比较，可以发现股价是高估了还是低估了，从而判断会计信息是否有用以及市场是否有效。另外，在信息观研究中，往往过分侧重于每股盈利(E)与股价(P)之间关系(即P/E，市盈率)的研究，股价若因为某年例外的会计盈余而变得忽高忽低，信息观下的研究也随着波动很大。计量观在评估股票价值时，首次将股票价格与股东权益账面价值和未来盈利联系起来，既考虑过去累积的盈利能力，又考虑了未来的盈利能力，从而容易摆正盈余信息在股票估价中的作用，某一年度的盈余也不会像市盈率估价法那样对股价产生剧烈影响，从而确立了会计账面数字在决定股票内在价值中的直接作用。同时，模型中考虑了会计信息之外的其他信息，对股票价值的影响因素包含的更加全面。可以说，计量观打开了股票估价这个黑匣子，在评估股票和企业价值，定位会计信息在证券市场中的作用，促进股票价格的价值回归和会计规范方面发挥了重要的作用。

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2.2.2 计量观实证研究成果

Ohlson and Feltham 的估价理论提出后，出现了很多基于此理论的实证研究。Bernard（1995）对Ohlson (1995) 的市值/账面净值计价模型进行了检验,并将其与股利折现估价模型进行比较后发现，前者对公司价值的评估较后者更优。Collins and Maydew and Weiss利用剩余收益估价模型考察了美国企业利润和净资产在不同时间的价值相关性。Penman and Sougiannis (1998) 将市值/账面净值计价模型与股利折现估价模型和现金流量折现估价模型进行了比较研究后认为，利用市值/账面净值计价模型进行估价,较其他模型更为准确。Francis、Olsson and Oswald(1999) 采用与Penman and Sougiannis (1998) 类似的方法比较了市值/账面净值计价模型、股利折现估价模型和自由现金流量折现估价模型的估价准确性。与Penman and Sougiannis (1998) 不同的是，Francis (1999) 直接采用分析师的预测数据对奥尔森市值/账面净值计价模型的估价准确性进行检验后认为，与其他估价模型相比，奥尔森模型准确度最高。

Hand and Landsman (1998) 从“其它信息”对估价结果的影响为切入点，对Ohlson (1995) 的线性信息模型进行了检验后认为，在现行财务报告中的综合信息，如账面盈余、账面净资产等对估价作用很高，而其它信息并不是想象的那么好。Daniel M. Bryan and Samuel L. Tiras（2007）验证了分析师预测价格的离散程度对奥尔森-费尔萨姆模型解释能力的影响，结果表明：在市场效率较低、 …… 此处隐藏：3198字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……