股权结构、制度环境与股价信息含量—来自中国股票市场的证据(4)

yeardummy

_cons N

Adj-R2

-0.294*** (-6.430) 0.745*** (5.433) 6913 0.125

-0.020 (-0.315) 2.233*** (6.229) 4010 0.126

0.043 (0.713) 2.824*** (8.756) 4010 0.152916

-0.042 (-0.695) 2.016*** (6.657) 4010 0.18567

0.010 (0.155) 2.496*** (6.855) 4010 0.190127

0.771*** (5.740) 5818 0.1226

注：***，**，*分别表示显著性水平为1%、5%和10%，括号内为t统计量，分析过程用stata 11.0统计软件完成。

2、分组样本多元回归分析

为了更清楚地分析外部治理对公司股价信息含量的影响作用，我们进一步按照实际控制类型对总样本进一步分组回归，以分析政府控制的影响；同时我们分别按照横截面制度环境变量、纵向制度环境变量进行分组回归，研究在不同的治理环境下，股权结构对股价信息含量的影响。

（1） 对国有和非国有公司的单独分析

在这部分的研究中，我们重点分析横截面制度环境变量对政府控制、非政府控制公司的股价信息含量的影响。

表8给出了检验结果，其中（1）-（4）是对政府（国有）控制的公司进行单独分析的结果，模型（4）-（8）是对非政府（国有）控制的公司进行单独分析的结果。从模型（1）-（4）可以看出，top1cen在5%水平上显著为负，而top1censq在加入了外部治理变量后，回归系数为正，但不显著。Top2101和dulid_lv均在1%水平上显著为正，说明在政府控制的公司中，股权制衡度和独立董事在一定程度上起到了对大股东掠夺行为的抑制作用。从模型（5）-（8）可以看出，第一大股东与股价信息含量呈U型关系，在加入了外部治理环境变量后，却变得不显著，并且三个治理变量中两个均不显著，这与我们前面的理论分析也是一致的，即治理环境的区域差异对股价信息含量的作用对非政府控制企业来说，比较有限，或者相对于政府控制的企业来说并不那么明显。

其中，对国有控制的公司样本来说，market和law回归系数分别在5%和10%的水平上显著为正，说明市场化指数和法治水平对国有公司的股价信息含量有显著的影响；而对非国有控制的公司样本来说，除了law变量的回归系数显著外，其他外部治理变量均不显著。其潜在的原因可能是，在投资者尤其是中小投资者看来，对于非政府控制的公司，由于所受政府干预比较少，因此影响其公司

治理，从而影响投资者保护的环境因素可能主要是法治水平，而不是其所处地区的市场化进程或者政府干预21。

表8 对政府控制和非政府控制的公司的单独分析

market law

gover

top1cen

top1censq

top2101

dulid_lv

TURN

BTM

AGE

yeardummy

_cons N

(1) Info

-0.231 (-0.610) 1.365 (1.303) 1.244*** (2.981) 0.082 (0.430) 2.466 (1.341) -0.013 (-0.614) 0.294*** (4.103) -0.215*** (-3.972) 0.731*** (4.469) 5106

(2) Info Gov=0 0.143** (1.972) -1.717** (-2.215) 1.089 (0.434) 2.404*** (2.919) 1.832*** (4.240) 9.641** (1.972) -0.061* (-1.832) 0.469*** (3.369) 0.090 (1.217) 3.025*** (7.057) 2976

(3) Info

0.261*** (4.840) -1.894** (-2.452) 1.411 (0.565) 2.546*** (3.105) 1.650*** (4.050) 9.797** (2.034) -0.062* (-1.908) 0.510*** (4.301) 0.160** (2.228) 3.650*** (9.563) 2976

(4) Info

-0.030 (-0.635) -1.652** (-2.131) 0.783 (0.312) 2.398*** (2.905) 2.091*** (4.991) 10.700** (2.194) -0.052 (-1.578) 0.580*** (4.395) 0.044 (0.620) 2.525*** (7.067) 2976

(5) Info

-1.135* (-1.657) 5.351** (2.176) 2.914*** (4.216) 0.035 (0.091) 3.765 (1.244) -0.010 (-0.269) 0.146 (1.114) -0.503*** (-5.335) 0.694** (2.242) 1807

(6) Info Gov=1 0.027 （0.319） -0.019 (-0.011) 3.856 (0.767) 2.365 (1.425) 2.725*** (2.949) 8.675 (1.019) -0.013 (-0.259) 0.316 (1.229) -0.303** (-2.359) 0.507 (0.659) 1034

(7) Info

0.188* (1.744) -0.029 (0.017) 3.141 (0.624) 2.273 (1.367) 2.158** (2.488) 6.392 (0.759) -0.020 (-0.381) 0.144 (0.609) -0.241* (-1.899) 1.223* (1.755) 1034

(8) Info

-0.128 (-1.550) -0.001 (0.000) 3.486 (0.696) 2.334 (1.406) 2.525*** (2.852) 9.046 (1.055) -0.014 (-0.278) 0.321 (1.226) -0.293** (-2.303) 0.777 (1.138) 1034

注：***，**，*分别表示显著性水平为1%、5%和10%，括号内为t统计量，分析过程用stata 11.0统

21

夏立军，方轶强，政府控制、治理环境与公司价值，经济研究，2005（5）：40-51

计软件完成。

（2）不同横截面制度环境下的比较分析

为了进一步研究不同横截面制度环境下，政府控制以及股权结构对公司股价波动同步性的影响，我们进行了如下分类22回归，表9是根据市场化指数的分类回归分析。

从模型（1）-（3）的结果来看，如前分析，市场化指数本身仍然是不显著的，但是我们发现，在高市场化指数组，gov的变量为正，但不显著；而在低市场化指数组，gov的变量显著为正，这说明在市场化指数（制度环境）较好的地区，政府控制对股价信息含量的影响在国有、非国有公司之间的差别不大，而在低市场化指数的地区，可以看出，非国有公司的股价信息含量显著的比国有的要高23，说明在这些地区，国有企业中的政府干预程度比较严重。在低市场化化指数组模型中，top1cen、top1censq均不显著，这说明在市场化进程相对指数较低的地区，股权结构对股价信息含量的影响作用并不显著，公司治理在投资者保护、股价信息含量的提升问题上，所起的作用非常有限。

表9 根据市场化指数的分类分析 （国有控制的变量为虚拟变量gov）

market

top1cen

top1censq

top2101 gov

dulid_lv

TURN

22

(1) Info

Whole sample 0.030 (0.503) -1.504** (-2.326) 1.357 (0.650) 2.328*** (3.407) 0.013* (1.713) 2.098*** (5.520) 8.124** (1.997)

(2) Info Market>mean 0.152 (1.604) -1.856* (-1.770) 0.257 (0.075) 2.205** (2.054) 0.062 (1.209) 1.331** (2.297) 7.818 (1.232)

(3) Info Market

在三个外部治理环境变量中，market为市场化整体指数，是由政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品和市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织发育和法律制度环境5个方面共23个基础指标综合构建而成，因此是一个总体的衡量指标，因此本章节接下来的分析，利用market变量进行分类分析。 23

政府与外部治理环境的相互作用关系，可以用交叉变量来分析。

BTM

AGE

yeardummy

_cons N

-0.043 (-1.613) 0.483*** (4 …… 此处隐藏：4103字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……