股权结构、制度环境与股价信息含量—来自中国股票市场的证据(3)

四、实证结果与分析

（一） 描述性统计分析

表2 股价波动非同步性（R）及制度环境变量（横截面）分年度描述性统

计16

变量

2001

R

22 2002 0.6148 6.1506 6.8850 5.3176

均值 2003 0.4008 6.7185 7.4752 5.8372

2004 0.4256 7.3099 8.4086 6.0102

2005 0.3965 7.7789 8.9383 6.5539

2001 0.1920 1.7543 1.3548 2.3746

2002 0.1876 1.8502 1.2205 2.6537

标准差 2003 0.1691 1.9457 1.3090 3.0521

2004 0.1372 1.9019 1.3865 2.7449

2005 0.1367 1.9467 1.4708 3.3112

market gov law

0.5005 5.6730 6.4961 4.8515

表3 主要变量的描述性统计（2001-2007）

变量（Variable） 观测值（Obs） 平均值（Mean） 标准差（Std. Dev.） 最小值（Min） 最大值（Max）

Info top1cen top1censq top2101 gov dulid_lv AGE TURN BTM

7082 7143 7143 7143 7143 7142 6927 7143 7143

0.1736 -0.0072 0.0276 0.1816 0.2606 0.2912 1.7463 0.0185 1.1463

1.2418 0.1661 0.0289 0.1345 0.4390 0.1211 0.6588 0.0178 1.4614

-4.2246 -0.4123 2.31E-10 0.0030 0 0 0 1.86E-05 -24.951

7.9215 0.4337 0.1881 0.6602 1 0.75 2.8332 0.4014 20.93064

表4 主要变量（均值）在不同控制类型企业之间的分类统计（2001-2007）

变量

16

R 2top1 top2101 roa lev lnsize AGE

由于《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2006年报告》中的各省市制度环境数据是截止到2005年的，没有2006年和2007年的数据，因此这部分统计分析也只是截止到2005年。

政府控制 0.503069 0.444213 0.161638 0.014722 0.486685 21.29124 1.641906 非政府控制 0.476395 0.330288 0.234187 0.017821 0.653804 20.82907 1.741368

T值

4.3373** 28.1505*** -22.0014*** -0.117

-6.0247** 16.0919*** -5.7525**

表5 各地区公司治理环境指数（2005年）

城市 市场化政府干法治水市场化政府干法治水市场化政府干法治水城市 城市 指数 预指数 平指数 指数 预指数 平指数 指数 预指数 平指数 9.24 8.47 8.72 7.00 6.87 8.47 7.68 7.76 8.55 浙江 9.90 8.10 安徽 6.56 3.95 福建 8.62 3.72 江西 6.22 3.9 山东 8.21 5.94 河南 6.20 3.82 湖北 6.65 4.56 湖南 6.55 9.91 9.83 9.97 7.22 8.54 8.58 9.05 7.67 9.15 9.33 海南 5.54 3.65 重庆 7.23 5.52 贵州 4.57 3.37 四川 6.86 5.51 云南 5.15 3.44 新疆 5.02 3.99 陕西 4.80 3.55 甘肃 4.44 3.06 宁夏 4.85 8.49 8.89 4.57 9.44 7.37 6.54 7.77 7.13 5.58 6.80 3.54 4.27 2.30 4.27 2.97 4.21 3.09 2.53 1.49 2.74 北京 8.62 天津 8.34 河北 6.41 山西 5.26 内蒙古 5.52 辽宁 7.84 吉林 5.89 黑龙江 5.26 上海 10.41 9.97 13.07 广东 10.06 10.63 9.73 青海 3.84 江苏 9.07 10.33 7.07 广西 5.82 京：经济科学出版社。

资料来源：樊纲、王小鲁、朱恒鹏，中国市场化指数——各地区市场化相对进程2006年报告，2007，北

表6 股价波动同步性（R）与制度环境变量（纵向）两样本t-检验（2001-2006年度）(Two-sample t test with equal variances)

Group Obs Mean Std. Err. Std. Dev. 0 1887 0.5983776 0.0052973 0.230111 1 4112 0.472887 0.0035155 0.225429 combined 5999 0.5123604 0.0030245 0.234257 diff 0.1254907 0.0063094 diff = mean(0) - mean(1)

Ho: diff = 0 degrees Ha: diff < 0 Ha: diff != 0 Pr(T < t) = 1.0000 Pr(T > t) = 0.0000

[95% Conf. Interval] 0.587988 0.608766 0.465994 0.479779 0.506431 0.518289 0.113122 0.137859 t = 19.8896

of freedom = 5997 Ha: diff > 0 Pr(T > t) = 0.0000

2

统计检验的结果显示，纵向制度环境变量（2001-2002年度、2003-2006年度）的股价波动同步性（R）的均值上有统计意义上的差异。

由表2和表3可以看出，从2001-2005年，中国上市公司股价波动同步性（R）呈现出倒U型的变化趋势，2001年为0.5005，2002年上升至0.6148，而后开

22

始下降，到2004年又有所上升，2005年又下降到0.3965。这个变化趋势同我们所划分的三个研究段落也是一致的（2001-2002年、2003-2004年以及2005-2006年），这种变化趋势也从一个侧面支持了本文从监管环境的时序变化对于制度环境的反映。

2001年和2002年股价波动同步性较高，是因为这个阶段相继发生了银广夏、蓝田股份等财务造假丑闻，市场恐慌严重，投资者信心下降，纷纷抛售套利，股价信息含量急剧降低。同时，中国上市公司的股价信息含量（Info）的最小值和最大值差异显著，标准差也较大，表明公司间股价信息含量差异较大，与美国证券市场1984-2000年的股价信息含量1.742的水平相比（Piotroski，2004），中国的股价信息含量也是偏低的。

制度环境变量中，公司所在地区的市场化指数、政府与市场的关系指数以及法制水平指数逐年上升，表明随着我国改革开放的深入，市场化程度逐步提高，市场化进程加快；同时，各年度内公司治理环境变量的最小值与最大值差异均比较显著，标准差也较大，说明治理环境在各省市间的差异比较明显，以2005年度为例，如表5所示。从表中可见，市场化进程最快和最慢的分别是上海和青海，政府干预程度最强和最弱的分别是广东和贵州，法治水平最高和最低的分别是上海和青海。并且，上海的市场化进程得分10.41是青海得分3.84的两倍多，广东的政府干预得分10.63是贵州得分4.57的两倍多，上海的法治水平得分13.07是青海得分1.49的八倍多，这说明各地区公司治理环境差异明显。

从表4可以看出，在全部样本中，国有控制的企业股价波动同步性（R）明显高于非政府（国有）控制的企业，第一大股东持股比例也明显高于非国有控股企业；而股权制衡程度则明显低于非国有控股的企业；国有控制的上市年龄和企业债务水平和都显著低于非国有控股的企业，但其规模却显著高于非国有控股的企业。

（二）面板模型回归结果分析 1、对全体样本的多元回归分析

表7是对全体样本公司的多元回归分析结果。其中，模型（1）是不纳入制度环境变量时的结果，模型（2）至（5）是在检验模型中分别纳入市场化进程、

2

法治水平以及政府干预程度等三个变量，从横截面的角度检验制度环境的影响。模型（6）是通过引入“强监管环境”虚拟变量，从时间纵向的角度检验制度环境的作用。从模型（1）可见，Info与gov呈显著正相关，这说明，相对于非政府控制的公司来说，政府控制的公司股价信息含量更低；top1cen与Info呈显著负相关，而top1censq与Info呈显著正相关，表明第一大股东持股与股价信息含量呈U型变化关系，即随着第一大股东持股比例的增加，股价信息含量逐渐减少，但是当第一大股东持股超过一定临界值后，随着第一大股东持股比 …… 此处隐藏：4358字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……