股权结构、制度环境与股价信息含量—来自中国股票市场的证据(2)

2、国有股权与股价信息含量

中国上市公司绝大多数由国有企业改制而来，国有股权占了很大比例，导致了中国上市公司国有股“一股独大”的特殊现象。

在我国投资者法律保护水平偏低且公司治理总体状况较差的制度背景下，我国国有上市公司体现出两个最主要的特点：一是国有上市公司中比较明显的政府强干预。国有上市公司承载了政府的多重目标，如发展经济、保证就业、维护社会稳定等。为了在资本市场上获取资源和相应的寻租利益，地方政府和控股股东共谋操纵盈利或是通过资产重组转移利润等手段直接侵占上市公司资产89，以支持母公司的存续或是地方的发展。二是，政府的弱治理。各级政府部门作为国家股权的抽象代理人，并不享有控股上市公司的现金流量权，因而缺少足够的利益驱动参与公司治理，导致股东监督真空，并进一步加剧公司内部人控制程度以及内部人的利益侵害行为10。

因此，我们推理国有控股公司中，股权集中的利益侵占效应更为明显，反之，非国有控股公司股权集中的利益侵占效应则偏低。为了检验此结论，我们提出以下假设：

假设3：其他条件一定的情况下，国有公司的股价信息含量要偏低。 3、外部制度环境与股价信息含量

中国从1978年起就开始了市场经济转轨过程，证券市场建设正处在经济转轨的大背景下，始终与以促进资源优化配置为目标的市场化改革进程相契合。在过去十多年的历史发展过程中，随着《公司法》、《证券法》等各项法律法规和相关配套制度的颁布和实施，中国证券市场在提高上市公司信息披露和完善公司治理，从而最终保护投资者利益方面取得了长足的发展，证券市场效率随着制度建设的不断完善也逐渐得以提高（曾亚敏、张俊生，2005）。

然而在这一时期，证监会关于控股股东占用上市公司资金的态度发生了较大的变化，形成了前后两个迥然不同的制度环境。2001年-2002年，上市公司控股股东占用上市公司资金的行为还没有引起监管部门和社会各界足够重视，属于弱制度环境时期；但从2003年8月起，证监会相继出台了以《关于规范上市公司

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夏立军,方轶强.政府控制、治理环境与公司价值——来自中国证券市场的经验证据.经济究,2005,(5):40-51. 李增泉,余谦,王晓坤.掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据.经济研究,2005,(1):95-105. 10

游家兴，罗胜强，政府行为、股权安排与公司治理的有效性——基于盈余质量视角的研究，南开管理评论，2008年11卷，（6）：66-73

关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》为核心的一系列相关条例，在很大程度上开始重视控股股东占用上市公司资金的现象，并且制定了严格的“清欠”时间表，这段时期属于强制度环境（肖成民，2008）。显然，前后迥异的证券市场整体监管环境将影响控股股东对中小投资者的利益侵占，从而影响到公司的股价信息含量。基于这种监管环境整体上的变化，本文提出如下研究假设。

假设4：在强制度环境下，公司的股价信息含量较高。

尽管这一转轨过程取得了举世瞩目的成功，但对于中国这一幅员辽阔的国家来说，各个地区之间的市场化进程并不平衡(樊纲、王小鲁，2004)。不同地区之间公司可能面临着有明显差异的制度环境。市场化程度高的地区，其法治化水平、要素市场发育水平、经济发展水平通常较高，政府对企业的干预程度也通常较低。已有的研究表明，市场化程度不同的地区中公司有着不同的债务筹资行为（孙铮等，2005）与业绩表现（夏立军、方轶强，2005）11。

不同市场化程度地区的公司中，由于其面临的法治化水平不同，面对来自产品市场、要素市场、劳动力市场等的竞争程度不同，即整体的外部治理环境的不同，会导致股权结构对控股股东的代理行为，以及会对国有上市公司中的政府行为产生不同的影响。

较好的治理环境意味着公司所在地区的法律制度环境比较好，各种市场中介组织发育也比较好，各种外部监督机构也较为完善，企业的信息披露也相对较为透明，信息不对称程度也相对较低，提高了控股股东利益侵占的成本和难度，有效的约束了控股股东的代理行为，更好的保护了投资者的利益，因此我们推测股权结构对股价信息含量的影响作用，在好的治理环境下，会更好12。为了检验此结论，我们提出以下假设：

假设5：制度环境与股价信息含量呈正向相关关系。

假设6：在较好的制度环境下，股权结构对股价信息含量的作用更显著。 对以法治为基础的经济体来说，国有上市公司同其他私人产权主体一样，其经济行为均面临着相同的市场环境和法律约束。但是在转轨经济中，国有上市公

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雷光勇、刘慧龙，市场化进程、最终控制人性质与现金股利行为——来自中国A股公司的经验证据，管理世界，2007.7 12

在袁知柱（2009）的实证研究中，验证了区域制度环境（区域市场化整体水平、区域金融业的市场化程度、区域投资者保护程度）与股价信息含量的正相关关系。

司则更多的属于垄断性和保护性行业，受到更多的制度性保护，使其控制下的企业目标、行为、所处的经营环境等与非政府控制的企业都存在较大差异。非政府控制的企业主要以盈利为核心，比较少承担社会功能、政策性负担等等，经营目标较为单一，企业行为更多的是遵循市场竞争原则（叶会，李善民，2008），在相对公平的市场竞争环境下经营和生存，因此治理环境的区域差异对股价信息含量的影响作用对非政府控制的企业来说，比较有限，或者相对于政府控制的企业来说并不明显。基于上述分析，我们提出如下假设：

假设7 ：制度环境对股价信息含量的正向作用在国有企业中更为显著，在非国有企业中则不显著。

三、 研究设计

（一） 样本选择和数据来源

本章的研究选取沪深两市2001年～2007 年的所有A 股上市公司作为研究样本，同时为了保证样本的有效性，消除异常样本对研究结论的影响，对样本做如下调整：剔除当年IPO 的上市公司；剔除金融、保险类上市公司；剔除研究年度内被ST、PT的上市公司；为了控制极端值对回归结果的影响，剔除连续变量指标值上下各0.15%的极端值数据。最后得到本文所需的有效样本6913个年度观测数据。治理环境数据来源于樊纲、王小鲁所编制的中国市场化指数报告13。本文所有数据利用Excel和stata 11.0等数据分析软件完成计算和分析过程。 （二） 检验模型与变量定义

本研究探讨股权结构和制度环境对股价信息含量的影响，因此股价信息含量是因变量，股权结构和制度环境是自变量。 1、股价信息含量的度量

根据French（1986）和Roll（1988）以及Durnev(2003，2004)和游家兴（2007）的研究，我们通过下列简化的资产定价模型的拟合系数（即R）来衡量股价波动的同步性：

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2其他数据主要来源于国泰安公司的CSMAR 数据库。需要说明的是, 由于《中国市场化指数———各地区市场化相对进程2006 年报告》中的各省市制度环境数据是截止到2005 年的, 没有2006 年和2007 年的数据, 因此本研究样本也截止到2005 年, 没有选用2006年和2007 年的样本。

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