2012年A股投资策略(瑞银大中华研讨会)：祸兮,福之所倚——陈李

UBS Investment Research瑞银证券投资研究报告

祸兮，福之所倚——2012年A股投资策略(瑞银大中华研讨会)陈李首席策略分析师 S1460511010003 li.chen@http:///+8621-3866 8856

2012年1月9日UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。本报告由瑞银证券有限责任公司编制。分析师声明及要求披露的项目从第28页开始。http://

瑞银核心观点 我们预计2012年全部A股利润增长12%:其中金融行业利润增长14%,非金融行业利润增长8%;非金融企业利润增速在2012年4个季度中预计将有较大差异，1/2/3/4季度预计利润同比增速分别是-10%,0,5%和20%。 根据历史经验，盈利拐点常与物价拐点同步发生：我们预计2012年2季度是A股非金融企业毛利率最低点，年中是盈利拐点。 我们预计，2012年资本市场流动性或将转好：居民存款重回银行体系，社会资金价格下行，债券收益率下降，股票估值略有上升。 如果指数跌破市场一致预期(上证指数波动区间2200-3000)的下限，可能的原因有：a,外汇占款持续下滑导致M2增速全年低迷，流动性持续紧张；b,存款增速持续下降，全年信贷投放低于8万亿； c,监管严厉打击内幕交易等灰色地带，导致灰色资金流出；d,企业盈利全年4个季度持续下滑。 如果指数突破一致预期的上限，可能的原因有：a,经济从“类衰退”过渡到“复苏”,企业毛利率快速恢复，企业盈利增速在2012年4季度、2013年上半年大幅上升；b,固定收益市场膨胀大量分担股票市场融资压力；c,地产政策在2012年下半年明显转向。 我们预计全年上证综指波动区间为2000/2100——3100/3200,我们设定的指数波动区间大于市场一致预期。 上半年行业配置思路依然偏防御，可持续增长的消费类股票预计最晚在2季度会显现出稳定增长的估值溢价。大盘股或将显著跑赢小盘股。先周期的汽车、地产、没有库存问题干扰的重卡和水泥，或许能够在上半年反弹中有所表现，但不确定反弹能够带来多大收益。 投资主题：物流(铁路)、环保、军工、服务业和人工替代。

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目录一、年度回顾与展望

二、盈利拐点什么时候出现

三、2012流动性展望

四、一致预期被打破的风险

五、市场节奏和地产焦点

六、2012年上半年的行业选择

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年度回顾与展望

1.1回顾2011年 我们认为：如果以月度为衡量单位，2011年熊市或许来自许多事件的冲击。货币紧缩、地产调控

、日本地震、欧债危机、高铁撞车，政策转向。

如果以季度为衡量单位，2011年熊市逃脱不了投资时钟指向的宿命。2011年中国经济从“滞胀”走向了“类衰退”(经济增速和物价同时下降)。

如果以年度为衡量单位，2011年股票市场低迷也是“金融脱媒”的产物。“金融脱媒”造成全社会资金成本不断上升，直接导致债券收益率上升和股票估值下滑，造成了股、债双熊。当然，造成2011年市场低迷的另一个重要原因或许是巨额融资。

如果以五年为衡量单位，2011年困扰市场的问题，是那些早在2008、2009年就提出来的命题。“去杠杆”、“全球不平衡”、“出口引擎”、“地产问题”、“人口红利”,都出现在4年前市场的宏观策略报告里面。

如果以十年为衡量单位，2011年的讨论确实是对中国经济大周期的严肃思考和前瞻判断。不论我们愿不愿意，“中国经济的潜在增长率是否已经下了台阶？”这个问题已经摆在我们面前。

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1.2展望2012年 我们认为：如果以月为衡量单位，投资者在等待着一个个“信号”:存款准备金率下降频率和幅度、月度新增信贷量、欧债集中到期、两会前后财政支出、部分地产企业资金链断裂造成地产金融市场紊乱等等。

如果以季度为衡量单位，投资者在猜测经济什么时候结束“经济增速和物价的双降”。

如果以年度为衡量单位，我们在观察“金融反脱媒”。负债方反脱媒使得那些分流存款的项目(信托、高利贷等)吸引力下降，存款重新回流银行体系，增加银行可运用资金。资产方反脱媒，信贷在全社会融资中比重上升，“便宜的钱”增加，社会资金价格有望下降。如果以五年为衡量单位，2012年或许是A股市场又一场制度改革的开始。新老管理层的更替，总会带来新的发展思路。新措施的实施可能会改变投资者的投资战略，盈利手段。

如果以十年为衡量单位，股票市场从未放弃他的使命：寻找未来的经济动力。投资者会审视老引擎与新动力，谁将为经济增长提供更大的支持。

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SECTION 2

盈利拐点什么时候出现

2.1 2012年上市公司整体盈利判断 2006年以来，股票市场从未偏离经济走势和企业盈利预期，全年来看盈利的调整方向和指数涨跌方向高度一致； 我们预计，2012年全年A股利润增长11.6%,其中金融行业利润增长14.4%,非金融行业利润增长8.0%,显著低于当前朝阳永续反映的市场一致预期，然而高于2011年； 我们2012年盈利预测对应的非金融企业ROE将从2011年的12%下滑到2012年的11%,远远低于过去9年的均值(13%),但超过历史低

点(2008年，9.5%)。如果2012年企业盈利能力下滑到2008年水平，那我们估算非金融企业2012利润增速将显著下滑到-7%。盈利预测调整方向和指数涨跌方向高度一致30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%盈利预测变动当年指数变动(右轴) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150%

2012年净利润同比增速的敏感性分析

7.1% 4.00% 4.20% 4.40% 4.60% 4.80%

15.0% -8.9% -4.3% 0.2% 4.8% 9.3%

2012收入同比增速E 17.0% 19.0% 21.0% -7.3% -5.7% -4.1% -2.7% -1.0% 0.7% 3.7% 2.0% 5.4% 6.6% 8.4% 10.2% 11.2% 13.1% 15.0%

23.0% -2.6% 2.3% 7.2% 12.1% 16.9%

资料来源：朝阳永续，瑞银证券估算注：盈利预测变动为各年5月初(即上年年报公布完毕)到年底的盈利预测变动

资料来源：万得资讯，瑞银证券估算

2012净利率E

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2.2 2012年盈利拐点预测 观察季度净利润增速(单季度同比数据),我们预测2012年是逐季上升的。这种逐季上升态势，受到基数效应影响(2011年利润增速是逐季快速下滑),更和毛利率的改善有关。 根据历史经验，盈利拐点常与物价拐点同步发生：我们采用毛利率作为盈利的代表，而物价对毛利率有最大的正向影响。我们预计2012年物价最低点可能发生在2/3季度之间，而毛利率的最低点可能就在2季度附近。历史上，毛利率和上证指数是同步见底。换言之，从盈利角度出发，我们认为2012年股票市场下半年机会大于上半年。毛利率和收入增速是判断盈利拐点优质指标，尤其是前者60 50 40 30 20 10 0 2003-9 2004-9 2005-9 2006-9 2007-9 2008-9 2009-9 2010-9 -10 -20 2011-9 16 14 12%非金融收入单季同比非金融上市公司单季毛利率(右)% 24 22 20 1823 22 21 20 19 18 17 16 2003-9 2004-9 2005-9 2005-11-30 2005-12-31 2008-9 2009-9 2010-9 2006-9 2007-9 2011-9 2008-10-31 2008-12-31 2007-12-31

历史经验显示，股票指数和毛利率基本同步非金融上市公司单季毛利率2007-10-31 2009-6-30 2009-7-31

%

上证指数 (右轴)6000 5000 4000 3000 2000 1000 0

资料来源：万得资讯

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2.3盈利拐点就是物价拐点 我们发现， …… 此处隐藏：5141字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……