春风动力（603129）:春风动力首次覆盖报告：高端动力运动装备龙

春风动力（603129）:春风动力首次覆盖报告：高端动力运动装备龙头，沐消费升级之“春风”

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春风动力(603129)深度报告

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投资案件

● 盈利预测、估值与目标价、评级

预计2020-2022 年营业收入为46.5/62.4/81.8亿元，同比增长43%/34%/31%；净利润为4.0/6.1/8.1亿元，同比增长121%/52%/33%，PE 为56/37/28倍。

全地形车和大排量摩托车未来均是千亿市场规模的赛道，2019公司市占率分别仅为6.0%和3.2%，未来5年市占率可分别提升至10%和11.2%。2021~2023年净利润CAGR 为40%。采用PEG 估值法，基于公司对消费者深度理解并且擅长打造爆款车型的基因，给予春风动力2021年1.2倍PEG ，对应6-12个月PE 为48倍，对应目标价217元/股。给予买入评级。

● 关键假设

1）预计到2025年全球全地形车销量120万台，CAGR 为4%，到2025年市场规模接近1000亿元，CAGR 为8%； 2020-2025年公司在全球全地形车销量市占率分别为6.8%/7.5%/8.2%/9.0%/9.5%/10%。

2）预计2026年国内250cc 及以上的摩托车销量达到259万台，CAGR 为8%；250cc 以上的大排量摩托车销量达到106万台，CAGR 为24%。2020-2026年公司在国内250cc 及以上的市占率分别为4.6%/6.1%/7.6%/8.9%/9.9%/10.7%/11.2%；预计随着新车型推出和海外销售网络的完善，公司2020~2023年海外250cc 及以上销量增速分别为40%/40%/29%/39%。 ● 驱动因素

1）随着人均GDP 增长，摩托车的功能从通勤代步转向休闲娱乐。消费升级刺激四轮车和大排量摩托车需求；增量消费者90后、00后没有进口品牌情结，国产品牌能够与进口品牌站在同一起跑线竞争。

2）国产四轮车/两轮车价格仅为进口品牌的1/3~1/2，对外凭借性价比优势抢占四轮车海外市场份额，对内可以降低大排量摩托车准入门槛。

3）UTV/SSV 和500cc 以上大排量摩托车新车型推出、经销商数量增加，共同支撑公司国内外市占率持续提升。 ● 我们与市场的观点的差异

1）市场认为全地形车和大排量摩托车是欧美日系厂商的天下，国产品牌成长空间有限。我们认为：1）公司全地形车海外市场推进已经取得成效，全球市占率从2015年3.8%上升至2019年6.0%。2）公司大排量摩托车避开日系深耕东南亚地区，选择欧美等对品牌没有强烈偏好地区进行突破，凭借性价比和爆款车型成功概率较高。过去五年公司大排量摩托车海外销量的CAGR 为36%。

2）市场认为随着欧美日系厂商布局国内，公司在国内250cc 以上大排量市场的高成长性存疑。我们认为：公司具备打造爆款车型的能力，有能力应对潜在的竞争压力。2018-19年春风250NK 分别以12000台和15500台，斩获250级别销量冠军；2020年3月推出仿赛车型250SR ，11098位车友预定，1秒光速售罄，上市便成为爆款。

● 股价上涨的催化因素

1）爆款大排量车型的推出

2）部分或全国范围内禁摩令取消

● 投资风险

1）全地形车和大排量摩托车海外市场开拓不及预期

2）国内大排量摩托车竞争激烈程度超预期

3）人民币兑美元汇率波动风险

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正文目录

1. 国产高端动力运动装备龙头，打造国际化“CFMOTO” (5)

1.1. 掌握大排量水冷动力技术，聚焦全地形车和大排量摩托车 (5)

1.2. 全球化网络布局已具规模，海外收入占比超过60% (6)

2. 全地形车：全球千亿市场，欧洲领先、北美CAGR 为38% (8)

2.1. 全球全地形车年销量超过90万辆，市场规模有望达1000亿 (8)

2.2. 欧美消费量占比89%，美日产能占比81% (9)

2.3. 公司出口占比70%以上，欧洲市占率领先，北美增长潜力巨大 (11)

3. 摩托车：国内250cc+销量CAGR 为56%，公司占有先机 (13)

3.1. 欧美发达国家以大排量摩托车为主，250cc 以上占比超过50% (13)

3.2. 日本国内以小排量为主，出口以消费型（125cc-250cc ）为主 (13)

3.3. 我国250cc 以上两轮摩托车呈爆发式增长，过去五年CAGR 为56% (14)

3.4. 欧美日系占据高端市场，少数国产品牌有能力参与高端竞争 (15)

3.5. 爆款车型+性价比优势，公司在国内大排量摩托车赛道占得先机 (16)

3.6. 率先发布电动品牌ZEEHO ， 主动拥抱电动摩托车新趋势 (20)

4. 盈利预测与估值 (22)

4.1. 2020-2022年收入CAGR 为36%，净利润CAGR 为65% (22)

4.2. 给予2021年48倍目标PE ，目标价为217元/股 (25)

5. 风险提示 (25)

图表目录

图 1：全地形车和摩托车“双轮驱动”，2019年销售额突破30亿大关 (5)

图 2：公司的全地形车和大排量摩托车 (6)

图 3：归母净利润加速增长，2019年同比增长50% (6)

图 4：2019年毛利率和净利率同比提升1.7pct 和0.7pct (6)

图 5：2019年四轮车占比56.4%，两轮车占比35.5% (7)

图 6：海外业务占比超60% (7)

图 7：与2018年相比，公司两轮车占比提升4.5pct (7)

图 8：2019年四轮车和两轮车毛利率分别提升2.1pcthe 1.7pct (7)

图 9：2019年全球全地形车销量约93万台，同比增长3.3% (8)

图 10：ATV 销量保持稳定，UTV 占比持续提升 (8)

图 11：全地形车消费者以个人为主，占比超80% (8)

图 12：欧美全地形车需求占比89% (9)

图 13：美日全地形车产能占比81% (9)

图 14：与全球主要全地形车生产商相比，春风规模仍小 (11)

图 15：与全球主要全地形车生产商相比，春风净利润规模较小 (11)

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图 16：2019年春风毛利率32.2%，仅次于哈雷，居第二位 (11)

图 17：2019年春风净利率5.4%，位于可比公司中等偏上水平 (11)

图 18：连续六年成为国内全地形车出口金额排名第一 (12)

图 19：欧洲和北美市场营收快速增长 (12)

图 20：公司1000cc 排量的全地形车零售价不及北极星1/3 (12)

图 21：公司在北美经销商数量远低于同期北极星经销商数量 (12)

图 22：北美250cc 以上摩托车销量占比超过90% (13)

图 23：欧洲250cc 以上摩托车销量占比超过50% (13)

图 24：美国600cc 以上摩托车注册数占比超过80% (13)

图 25：欧洲600cc 以上摩托车注册数与北美差距拉大 (13)

图 26：日本摩托车国内消费与我国相同，以小排量为主 (14)

图 27：日本摩托车出口以消费型为主，占比超过80% (14)

图 28：2019年我国两轮摩托车（剔除电动摩托车）销量仅为2011年高峰期的56% (14)

图 29：我国250cc 及以上摩托车销量及增速 (15)

图 30：我国250cc 及以上摩托车渗透率不断提升 (15)

图 31：我国进口摩托车79%都集中在250cc 以上大排 …… 此处隐藏：17042字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……