海通证券-房地产行业：商业地产,下一价值重估的主战场(3)

目前，央行在《2010年第二季度中国货币政策执行报告》中指出，要“实施适度宽松的货币政策，加强流动性管理，保持货币信贷适度增长。”因此，我们认为目前央行所制定的全年信贷新增投放7.5万亿的目标暂时可能不会发生改变。货币政策进一步从紧的可能性不大。国内货币投放引发的流动性增大问题，短期内难有退潮趋势。

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1.4 小结：内外双重因素引发价值重估前兆

综合以上各点原因，我们认为国外宽松的货币政策和人民币升值预期，以及国内本

身流动性过剩问题，已经构成价值重估的提前。目前大宗商品和投资品价格的持续反弹，已经是这一现象的初步显现。

图18 煤炭、石油价格反弹

图19 金属价格反弹

资料来源：CEIC、海通证券研究所 资料来源：CEIC、海通证券研究所

2.对上一轮价值重估的回顾

2.1人民币升值带来的价值重估

国内上一次价值重估过程基本上从2005年开始，其引发原因主要来自人民币汇率改革。2005年中国正式提出“健全以市场供求为基础的，参考一篮子货币进行调节，单一的，有管理的浮动汇率制。”自此人民币开始进入一轮强劲的升值过程。这一过程同时引发“热钱”开始逐步流入国内市场。

图20 05-07年人民币基期和远期汇率走势

1101081061041021009896949290Jan-05

Jul-05

Jan-06

Jul-06

Jan-07

Jul-07

图21 05-07年热钱流入估计（亿人民币）

8.48.28.07.87.67.47.27.06.8

-5000

500150010002000

人民币实际有效汇率指数美元兑人民币平均汇率

资料来源：CEIC、海通证券研究所 资料来源：CEIC、海通证券研究所

热钱流入加上国内相对宽松的货币环境，使得国内流动性相对宽裕，由此开始了大宗商品和投资品价格的不断上涨。与此同时，国内经济一直保持快速增长。宏观基本面的不断向好，使得投资人对未来国内经济走势保持乐观。这造成国内资产价格被进一步推高。更为重要的是，由于负利率的长期出现，使得全民开始寻找各种可能的投资途径。由此带来，股市、楼市等所有投资渠道的一片繁荣。

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图22 GDP总量和同比

图23负利率情况

资料来源：CEIC、海通证券研究所 资料来源：CEIC、海通证券研究所

图24 M2同比和CPI

图25 06-07年上证A 股指数和房地产销售同比

资料来源：CEIC、海通证券研究所 资料来源：CEIC、海通证券研究所

图26 股市、楼市呈现繁荣

图27 M1、M2和房地产销售同比

资料来源：CEIC、海通证券研究所 资料来源：CEIC、海通证券研究所

2.2价值重估过程中房地产的表现

2.2.1住宅市场比商业地产先享受价值重估

在上一轮因为人民币升值而造成的价值重估中，房地产属于明显受益的行业。不论从房地产销售价格还是房地产销售量而言，均呈现一路上扬的趋势。虽然国家分别在06和07年分别进行调控，但是由于供给始终没有有效放大。因此市场的热情一直保持高涨，直到08年世界性金融危机爆发。

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图28 商品房销售同比和人民币汇率

资料来源：CEIC、海通证券研究所

我们进一步将整个房地产划分为住宅和商业物业两个大类，可以很明显的看到在上

一轮泡沫形成的过程中住宅市场的价格上涨程度，明显高于商业和办公楼物业。从地价指数来看，居住用地和商业用地基本都保持了相对较快的上涨速度。相对于住宅物业而言，商业物业的地价波动更大。

图29 05-07年住宅、办公楼、商业应用房价格指数

图30 05-07年住宅用地、商业用地价格指数

资料来源：CEIC

、海通证券研究所 资料来源：CEIC、海通证券研究所

2.2.2 证券市场中房地产板块的表现

我们同时统计了从05年1月到07年10月之间我国A股市场不同板块的收益情况。发现在上一轮价值重估过程中，与房地产相关联的板块均存在不同程度的受益。表现为有色、建筑建材、商业贸易和机械设备等行业有明显超越大市的表现。

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图31 05年到07年A股各个板块收益率对比

2.3总结

通过对07年我国价值重估过程的分析，我们可以清晰的看到由于房地产本身的投

资属性，使其成为价值重估过程中资金面所选择的主要对象之一。而在目前新一轮价值重估抬头之际，我们认为房地产存在历史重演的可能。但是，与以往不同的是我们认为这一次唱主角的将是商业地产。

3. 从P、Q看商业地产的价值洼地

3.1 Value(行业外在价值)=P（价格）×Q（数量）

我们认为，对于一个行业其价值分为行业外在价值和行业真实价值。行业的内在价值由行业本身的生产成本和产品数量所决定。而行业的外在价值由行业内产品的价格和产品数量所决定。各种不同的外来冲击可以推高行业外在价值，使得其外在价值不断提高的过程就是价值重估。在这一过程中，行业内在价值也会因为社会整体劳动生产率的变化而变化。如果行业外在价值远超过真实内在价值，那么行业泡沫开始出现。如果行业外在价值低于内在价值，那么行业就处在低估区域，未来存在价值回归的过程。 这一理论反映在房地产行业就体现为销售价格和销售数量在不同时间的变化。按照这个逻辑，如果行业发生向上的价值重估过程有可能出现三种情况：第一，价格（P）不上涨，成交（Ｑ）上涨。由于目前住宅市场供应并没有有效增大，因此出现这种情况的可行性不大。第二，价格（P）上涨、成交（Ｑ）不上涨。第三，就是价格（P）和成交（Ｑ）同时上涨。

3.2 当前情况下住宅地产P和Q存在压抑

3.2.1 政策调控抑制价值重估空间

本轮调控基本上从09年底开始，分为2个阶段。第一阶段从09年底到2010年9月。主要表现为用金融手段抑制房地产需求，同时通过加大政府投资来促进房地产供给。主要政策体现在两次上调二套房首付比例，提高二套房贷款利率，挤压开发商贷款和加大保障性住房供应。由于近年来土地购买处于明显下滑阶段，市场供应存在明显不足。简单通过降低金融杠杆来抑制房地产需求的政策效果并不理想。因此第一阶段调控造成房价短暂下滑之后开始出现价格刚性。在成交逐渐活跃之际，房价又出现抬头的趋势。

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图32 近一年以来主要政策调控

3500

300025002000150010005000Nov-09

Dec-09

Jan-10

Feb-10

Mar-10

Apr-10

May-10

Jun-10

Jul-10

Aug-10

Sep-10

模

阶彻底到行资料来源：海通证券研究所

本轮调控的第二阶段，出现在9月29日提高首付比例至30%，以及“限购”政策。可以很清晰的看到，调控手段已经从经济手段，提高到行政手段。目前，推行“限购”制度的城市正在逐步扩大。我们认为“限购”对住宅冲击的效果将在1个月左右开始显现。 从我们所提出的价值重估发生可能性的角度来看，不论是第二情况，即价格（P）上涨、成交（Ｑ）不上涨；还是第三种情况，即就是价格（P）和成交（Ｑ）同时上涨，价格（P）均存在上涨趋势。但是，一旦价格出现 …… 此处隐藏：2638字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……