融资依赖_金融发展与经济增长_基于中国行业数据的考察_贵斌威(2)

发展的作用，但他关注的重点是金融部门对资本配置效率的意义。Ｗｕｒｌｅｒ用资本形成对行业增ｇ加值的弹性来度量资本配置效率，也就是说，如果，行业创造的增加值越高（低）该行业能够获得的，少）那么资本配置就是有效率的。投资越多（

结果证Ｗｕｒｌｅｒ对６５个国家的数据进行了检验，ｇ

实了金融发展（以股权市场和信贷市场对ＧＤＰ的和资本配置效率之间存在着显著的正比值计量）

金融发达相关性。与金融发展落后的国家相比，

的国家会将资本更多地投资于朝阳行业（ｒｏｗｉｎｇｇ），更少地投资于夕阳产业（ｉｎｄｕｓｔｒｉｅｓｄｅｃｌｉｎｉｎｉｎ－ｇ　

）。ｄｕｓｔｒｉｅｓ（在跨国研究方面，的ＫｉｎａｎｄＬｅｖｉｎｅ１９９３）　ｇ　

工作具有开创性。他们首先构筑了金融发展的四５２

包括金融系统的流动性负债与Ｇ个指标，ＤＰ的比率、存款货币银行的国内资产与存款货币银行和中央银行国内资产之和的比率、向非金融类的私人企业提供的信贷与ＧＤＰ的比率和向非金融类的私人企业提供的信贷与信贷总量的比率。他们随后对７７个国家１９６０－１９８９年的横截面数据进结果显示金融发展的各个指行了ＯＬＳ回归分析，标和经济增长的各个指标之间存在着很强的正相金融发展的程度越高，经济增长越快。不仅关性，

如此，他们还发现，早期的金融发展与随后的经济换句话说，金融增长之间存在着显著的统计关系，）。发展是经济增长的预报器（ｒｅｄｉｃｔｏｒｐ

（在后续的研究中，ＬｅｖｉｎｅａｎｄＺｅｒｖｏｓ１９９８）　　考察了股票市场对经济增长的作用。他们从四个方面来衡量股票市场的发展，包括规模、流动性、国际一体化程度和波动性，进而对４２个国家１９７６－１９９３年的横截面数据进行了回归。他们

初始（股票市场流动性和银行部门发现，１９７６年）的发展与未来的经济增长之间存在显著的统计关系。银行和金融中介与经济增长之间的关系也得（，到了更全面的检验。Ｌ以Ｌｅｖｉｎｅ１９９８）ａＰｏｒｔａ　，ＳＬｏｅｚ－ｄｅ－ＳｉｌａｎｅｓｈｌｅｉｆｅｒａｎｄＶｉｓｈｎＬＬＳＶ，　　ｐｙ（）界定的法律环境作为银行发展的工具变量，１９９８证实了银行发展对经济增长的重要影响。Ｒｏｕｓ－（）对英国、美国、加拿大、挪ｓｅａｕａｎｄ　Ｗａｃｈｔｅｌ１９９８　威和瑞典五个国家１８７０－１９２９年间的时间序列数据分析同样支持了金融中介对经济增长的作，除了使用工用。ＬｅｖｉｎｅＬｏａｚａａｎｄＢｅｃｋ（２０００）　　ｙ具变量进行回归分析外，还运用面板数据和确认了金融中介的发展与经济增长ＧＭＭ方法，之间的联系。

（总体上看，我们可以同意Ｌ对此ｅｖｉｎｅ２００５）金融发展影响经济增长的一条领域研究的总结：

有效的金融系统可以缓解那些阻碍重要途径是，

企业和行业发展的外部融资约束。由于上述研究一个直接的问题是，这样主要是基于国外的数据，

的推论是否适用于中国？随着中国经济的发展和金融改革的深入，有必要基于中国的数据，从各个层面对金融与经济增长之间的关系进行检验。相对而言国内基于企业或者行业层面所进行的研究。杨其中比较有代表性的是杨艳红（较少，２００３）但也存在一些问题。比如艳红的研究很有价值，

　浙江社会科学

她忽视了金融发展、融资依赖与其他行业特性之间的三阶交互项效应，将中国各个行业的实际融资依赖率视为行业的真实融资依赖程度，并简单使用信贷额作为金融发展指标。

２０１３年第２期　

（）接下来，我们参考Ｂ的思想，对融资ｒａｕｎ２００３约束的影响因素进行讨论。假设企业投资一个项，目需要资金Ｉ项目成功时的回报值为Ｒ。按照金金融机构为企业提供数量为Ｄ的外部融融合约，

资，并可以获得比例为ρ的收益。由于投资前景的不确定性以及信息的不对称性，金融机构面临着如下两种风险：项目失败；或者项目成功了，但是企业金融机构可以违背合约。当出现上述两种情况时，

项将投资品变现以弥补损失。假设金融合约成功（，目投资成功、并且企业遵守合约）的可能性为ｋ投，资品变现系数为δ则金融机构的预期利润为（忽略：）时间价值）Ｖ＝ｋＲ＋（１－ｋＩ－Ｄ。在风险中性δρ。的假设下，市场均衡时金融机构的预期利润为０这时金融机构愿意提供的融资额为Ｄ＝ｋＲ＋（１－ρ）。企业的融资约束指标为：ｋＩδ

／）／））Ｉ＝［ｋＲ＋（１－ｋＩ］Ｉ＝ｋｒ＋（１－ｋ３λ＝Ｄδδ（ρρ

／其中ｒ＝ＲＩ为项目成功时的投资收益率。由（）式可知，企业的融资约束程度与金融合约成功３

、的可能性ｋ以及企业资产的抵押变现性质δ有关。）对（式关于ｋ和δ求一阶导可知，融资约束指标３

④

（融资满足程度）与两者成正相关关系。即随着金

三、基本模型

参考Ｆ以及杨艳红ｉｓｍａｎａｎｄＬｏｖｅ（２００３）　　（）的思路，我们构造如下的模型。考虑ＡＫ２００３

０，形式的生产函数Ｙ＝ＡＫ，记当期产出为Ｙ下一

＊

期的潜在需求为Ｙ＊，定义潜在增长机会ｇ＝

００

（）／。为了实现潜在增长机会，企业需Ｙ＊－ＹＹ０００＊＊

，要的投资额为：其中Ｋ为Ｉ＝Ｋ＊－Ｋ＝ｇＫ

当前资本存量。

企业自身可以提供的资金源于企业利润Ｖ，０／，记企业的资产利润率为θ则企业的外部＝ＶＫ

０＊＊

）。按照Ｒ资金需求为Ｅ＊＝Ｉ－Ｖ＝（－θＫａ－ｇ

企业外部融资依赖程度ａｎａｎｄＺｉｎａｌｅｓ的定义，　　ｊｇ

＊

是企业的资本支出中无法通过自有资金满ｄｅｐ足的部分，即

０＊＊＊＊＊０＊

）／／）ｄｅＩＫ１＝（θθｐ＝Ｅ／ｇ－ｇＫ＝１－ｇ（

ＲａａｎａｎｄＺｉｎａｌｅｓ认为不同行业面临的潜　　ｊｇ

在增长机会和由经营利润产生的现金流收入是有差异的。比如烟草行业可能面临较少的增长机会和较多的现金流，因此可以依靠自身收入来满足从而呈现较小的外部融资依赖性。对投资需求，

于医药行业，情况刚好相反，相对于巨大增长机会，医药行业的现金流收入往往不足，从而呈现较大的外部融资依赖性。

由于金融发ＲａａｎａｎｄＺｉｎａｌｅｓ进一步指出，　　ｊｇ展水平的限制，企业并不一定能够获得所有需要的外部资金。记企业实际获得的外部资金为Ｅ，／定义λ意＝ＥＥ＊为企业融资约束指标。λ越大，企业所受味着企业外部融资需求满足程度越高，到的融资约束越小。

在存在融资约束的情况下，企业实际能够获得的投资为Ｉ企业的实际增长率为：＝Ｖ＋Ｅ，／／Ｙ－Ｙ０）Ｙ０＝ＩＫ０＝ｇ＊［１－（１－λ）ｇ＝（

＊

（）ｄｅ２ｐ］

由式可知，企业的实际增长速度与潜在增长机会、外部融资依赖性以及融资约束程度有关。并且这种影响具有一种交互项效应：融资依赖性融资约束对其增长的影响就越大。越大的行业，

融合约成功可能性的增大，以及企业抵押品变现能力的增强，企业受到的融资约束将会减轻。

一般来说，金融合约成功的可能性ｋ与金融机构的项目甄别能力以及国家对金融合约的保护）。进一步说，金融机构的力度有关（ＬＬＳＶ，１９９８项目甄别能力和金融合约的实施效率决定着一国的金融发展水平ｋ。企业资产的抵押变现能力δ与企业的固定资产比例以及企业规模等因素相关。在中国的特殊国情下 …… 此处隐藏：2320字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……