投资学第11-12市场有效性和行为金融

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第六章有效市场假说和行为金融理论

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第一节 有效市场理论一、经典有效市场理论形成1、股票价格的随机游走(random walk)早期的EMH建立在随机游走模型(random walk) 基础之上，源于法国数学家巴施里耶(Bachelier) 的博士论文《投机理论》。随机游走过程的基本 表达为：

Pt = Pt 1 + ε t

价格的随机游走并非说明市场是非理性的。

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将随机游走的概念连续化，这一概念就演变为所谓的布 朗运动(Brownian motion): motion): ):一个以时间为自变量、 ( 随机变量为因变量的随机过程，其运动轨迹要求是时间 的连续函数，同时它在不同时间的微小时间间隔的增量 是独立同分布的随机变量。 1959年，罗伯茨和奥斯本将“随机游走”和“布朗运动” 概念正式应用于股市，他们在论文中再次肯定了股价的 对数序列是随机游走，或者股价遵循几何布朗运动。 1965年，萨缪尔逊正式提出有效市场假说(EMH)。 1965年，法玛发表将萨缪尔逊建立的证券市场鞅模型定 名为“有效市场”,此后学术界开始了有效市场假设的 完整讨论。

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1967年，罗伯特在讨论会上没有公开发表的发 言，将有效市场从信息集的角度在形式上分为三 类：(1)弱型有效假设 弱型有效假设(Weak form EMH); 弱型有效假设 (2)半强有效假设 半强有效假设(Semi-strong-form EMH); 半强有效假设 (3)强型有效假设 强型有效假设(Strong-form EMH)。 强型有效假设 1970年，法玛(Fama)在一篇经典性的综述论 文中总结了市场效率的三种形式，明确提出“价 格总是‘完全反映’可接受信息的市场称为‘有 效’的”这一有效金融市场的经典定义 经典定义。 经典定义

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Fama 有效市场模型[ r 这里，Pt +1为证券在时间 t + 1的价格； t + 1 为证券在时间区间 t , t + 1]的 Φ 回报率； t为投资者在时间 t 可以获得的信息。

E ( Pt +1 Φ t ) = [1 + E ( rt +1 Φ t )] Pt

如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息 Φt 不能获 得超额利润。超额利润为：Rt +1 = Pt +1 E(Pt +1 Φt )

在有效市场中，超额利润为零，即： ( Rt +1 Φ t ) = 0 E

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二、三种效率市场假说(1)弱式有效假设 (2)半强式有效假设 (3)强式有效假设

所有可能信息=强有效市场

公众可以获得的所有信息 =半强有效市场 所有历史信息 =弱有效市场

三者之间的关系

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三、有效市场假说的意义1、理论意义EMH是现代资本市场理论的重要基石。许多经典的现代资本市场理 论，例如马科维茨的均值-方差理论、资本资产定价模型(CAPM)、 套利定价理论(APT)、Black-Scholes期权定价模型都是在其基础上 发展起来或与之密切联系。

2、现实意义(1)信息立刻在价格

中体现出来，投资者不应该期望得到超 额回报。 (2)如果市场有效，技术分析是无用的；基本分析也是无用 的。 (3)有效市场中证券组合管理的功能是满足组合管理的分散 风险需要，而不是“战胜市场”(beating the market). (4)投资指数基金以一种理想投资决策。

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四、EMH的理论基础 EMH的理论基础EMH理论基于三个逐渐放松的假设之上： (1)投资者理性； (2)即使某种程度上某些投资者非理性，非理性 部分相互抵消； (3)市场力量会自动消除同方向的非理性。(套 利力量)。

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第二节 证券市场有效性检验一、弱有效市场假说的检验弱有效假设着眼于历史价格信息分析的无效， 检验的出发点在于价格时间序列的相关性。

1、相关性检验 2、游程检验 3、方差比检验法 过滤法则( rulers) 4、过滤法则(filter rulers)检验法

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上证指数收益率序列的自相关检验2001.1.1-2005.9.27上证指数收益率序列2000.1-2005.9 2000 2001 2002 2003 2004 2005.1-2005.9

Box-Ljung Prob Box-Ljung Prob Box-Ljung Prob Box-Ljung Prob Box-Ljung Prob Box-Ljung Prob Box-Ljung Prob

5.554 0.94 14.32 0.28 25.48 0.013 11.712 0.47 5.306 0.97

8.151 0.77

10.51 0.57

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上证指数收益率序列的游程检验2001.1.1-2005.9.27上证指数收益率序列年份 中值 总观测值 游程数目 Z值 双侧概率 2000.1-2005.9 0.000 1378 690 0.001 0.999 2000 0.0012 238 118 0.241 0.810 2001 0.000 240 109 -0.651 0.515 2002 -0.0004 237 123 0.196 0.845 2003 0.000 241 131 1.016 0.309 2004 -.0004 243 124 0.457 0.648 2005.1-2005.9 -0.0007 179 87 -0.191 0.848

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基于过滤法则的投资策略X 值(%) 0.5 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 投资收益(%) 11.5 5.5 0.2 -1.7 0.1 -1.9 1.3 0.8 1.7 1.9 3.0 5.3 3.9 4.2 3.6 4.3 买入并持有 投资收益(%) 10.4 10.3 10.3 10.1 10.1 10.0 9.7 9.6 9.6 9.6 9.6 9.4 10.3 10.3 10.0 9.8 12514 8660 4764 2994 2013 1484 1071 828 653 539 435 289 224 172 139 110 交易次数 考虑交易成本的 的收益 -103.6 -74.9 -45.2 -30.5 -19.5 -16.6 -9.4 -7.4 -5.0 -3.6 -1.4 2.3 1.4 2.3 2.0 3.0

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二、半强有效市场假说的检验半强有效假设着眼于所有已公开信息分析的无 效，检验的出发点在于某公开信息对证券价格 的影响。 检验的一般方法：事件研究法

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事件研究法及应用1、估计α和β,确定期望收益率，

Rij = ai + βi Rmj + εij2、计算AR与CAAR AR AAR 超额收益率AR、平均超额收益AAR

ε ~ (0,σ )2

ARij = Rij E ( Rij )累积平均超额收益率CAAR1 CAAR j = Nj N it t = n i =1

1 AAR j = N

N

∑ ARi =1

ij

∑∑ AR

=

j t = n

∑ AAR

j

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CAAR与半强有效市场 CAAR与半强有效市场CAAR(%) CAAR(%) 2 1 0 -1 -2 -4 -2 0 2 4 未被预期的 未被预期的 CAAR t 2 1 0 -1 -2 -4 -2 0 2 被预期的 CAAR 4 t

CAAR (%)

2 1 0 -1 -2 -4 -2 0 2 EMH 不成

立时的 CAAR 4 t

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Fama等人的实证研究 Fama等人的实证研究CAAR 0.33 CAAR 0.33

0.22

0.22

0.11 0.00 -20 -10 0 10 20 t

0.11 0.00 -20 -10 0 10 20 t

FAMA 等人的研究成果之一 CAAR 0.33

FAMA 等人的研究成果之二 等人的研究成果之二

0.22

0.11 0.00 -20 -10 0 10 20 FAMA 等人的研究成果之三 t