IPO定价机制理论分析与比较

摘要：自20世纪90年代初我国沪深两市股票交易所成立至今,我国的新股发行先后采取了多种定价机制。文章主要对固定价格机制、尝试用的拍卖机制和累计投标询价IPO 定价机制进行理论分析和比较,总结出三种定价机制的主要特点、优势与不足,得出与固定价格机制、拍卖机制相比,累计投标询价机制具有明显的优越性。

●证券市场

《经济师》2011年第3期

IPO定价机制理论分析与比较

●任秋娟

摘要：自20世纪90年代初我国沪深两市股票交易所成立至今，

我国的新股发行先后采取了多种定价机制。文章主要对固定价格机制、尝试用的拍卖机制和累计投标询价IPO定价机制进行理论分析和比较，总结出三种定价机制的主要特点、优势与不足，得出与固定价格机制、拍卖机制相比，累计投标询价机制具有明显的优越性。

关键词：IPO定价机制累计投标询价制中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1004-4914（2011）03-106-02IPO（Initialpublicoffering，首次公开发行）是公司出于募集资金、改变股权结构等因素的考虑向社会公众投资者公开发行股票的一种行为。常见的IPO定价机制包括固定价格机制、拍卖机制即累计投标询价机制等，不同的IPO发售机制直接影响一级市场的定价效率。我国目前采用以累计投标询价为基础的询价制定价机制。

一、我国IPO定价机制历史变迁

自20世纪90年代初沪深两市股票交易所成立以来，我国IPO定价机制一直在“适合国情”与实现市场化之间徘徊。我国的新股发行先后采取了多种定价机制，其中包括长期以来实行的固定价格机制、尝试试用的拍卖机制和累计投标询价机制及其混合发行机制。表1简单回顾了我国IPO发行机制的历史过程：

表1中国IPO发售机制演变过程

2.询价制流程。根据询价制度的规定，询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。初步询价是指发行人及其保荐机构向询价对象进行询价，并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间。在深交所中小企业板上市的公司，可以通过初步询价直接定价，在主板市场上市的公司必须经过初步询价和累计投标询价两个阶段定价。

现行询价机制流程如下：

询价对象是指符合中国证监会规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投

资者，以及其他经中国证监会认可的机构投资者。询价对象可以自主决

定是否参与初步询价，主承销商无正当理由不得拒绝。未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的，或者公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并应当中止发行。在初步询价阶段，保荐机构应向询价对象提供投资价值研究报告。在网下配售股份阶段，如果发行价格以上的申购总量大于拟向询价对象

配售的股份数量，应对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售，询价对象应承诺将参与网下配售获配的股票锁定3个月以上，锁定期自发行人公开发行的股票上市之日起计算。

三、现行IPO询价制与固定价格机制、拍卖机制分析与比较1.IPO定价制度的基本类型。表2IPO定价制度的基本类型二、我国现行的询价制定价制度

1.询价制改革。2004年12月11日，随着《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（证监发行字[2004]162号）及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号———对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》的下发，标志着新的股票发行询价制度的确立，其中该制度规定首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向询价对象的询价以此来确定股票发行价格。

2006年9月18日，中国证监会为了进一步规范资本市场，提高IPO定价效率，发布了《证券发行与承销管理办法》（证监会令第37号）（以下简称《管理办法》）。《管理办法》对首次公开发行股票的询价、定价以及股票配售等环节进行了规范，整合了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》和《对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》的主要内容，并在目前询价制度实践的基础上进行了完善。

2009年6月10日，颁布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》。自此单个账户申购新股数量受到限制。

2.IPO定价机制分析与比较。

（1）固定价格定价机制。固定价格定价机制，又称为公开发行机制，是指发行者和承销商在公开发行之前不经过投资者参与，两者协商确定发行价格的一种制度安排，但是对于股票份额如何分配，发行人与承销商一般不予以控制。

该机制主要缺陷在于：相比于累计投标询价制度和拍卖制度，其市场化程度不足。由于固定价格定价机制下形成的价格，并没有经过承销商与投资者之间的动态博弈，因此IPO定价结果不能反映发行者与投资者之间的供需状况。但该制度也有其独特优势：（1）避免路演环节，有效节约发行成本，比较适用于发行规模比较小的企业。（2）特定条件下募集的预期融资额较大，波动性也较低；（3）能及时满足公司（下转第108页）

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摘要：自20世纪90年代初我国沪深两市股票交易所成立至今,我国的新股发行先后采取了多种定价机制。文章主要对固定价格机制、尝试用的拍卖机制和累计投标询价IPO 定价机制进行理论分析和比较,总结出三种定价机制的主要特点、优势与不足,得出与固定价格机制、拍卖机制相比,累计投标询价机制具有明显的优越性。

●高校园地

及学术腐败的原因。创新是一个民族进步的灵魂，提高自主创新能力靠的是创新型人才，社会文化环境对创造能力的培养及施展起着非常重要的作用。鼓励冒险与试验的文化环境会刺激开拓锐志和创新精神。应该对创新的思想和行为给予鼓励，包容文化多样性并且允许失败，否则一个人的创造性便会受挫。创新需要保持自由的心灵和民主的社会环境，要求社会崇尚理性、尊重事实、公平宽容、尊重知识和人才、给以合理的报酬和必要的工作条件。如果只允许歌颂现实，不允许揭露生活中

勤勤恳恳、脚踏实地的人存在的矛盾和问题，

受到毁灭性的打压，弄虚作假、溜须拍马的人却青云直上，就会极大地抑制人们的创造性。

基础研究是一种“兴趣研究”，是一种探索性的研究，主要受人的求知本性的驱使，不能指望得到什么物质利益。如今一些地方将科

导致科研领域“金钱学研究与经济利益挂钩，

挂帅”，大多数人不愿从事基础研究，应用研究创新较多，而基础研究创新较少；刺激得科研人员心浮气躁、虚火上升，以至于产量高了，质

“垃圾”多了，精品少了；欲望多了，兴量差了；

趣少了。从创新的基本内容来看，在西方运行良好的市场经济被引入中国以及改革开放，中国的环境创新与经济体制创新得以实现，但是一些地方政治体制鲜有创新。制度限定了技

不好的或者低效的制度安排会术进步的上限，

扼制技术创新或者将技术创新引离经济发展

的轨道。技术创新在既定的制度框架内连续进行，技术创新也是制度创新的源泉、动力与前提。技术创新需要制度创新的诱导机制，制度的变迁可以激励进一步的技术创新。技术创新与制度创新是创新系统两个不可或缺的、互相推进的部分，二者整合才能形成经济增长的现实推力。

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