国泰君安-银行业研究框架：策略思维看银行-130813

策略思维看银行——银行研究框架

证券研究报告 2013年8月13日邱冠华分析师邮件： qiuguanhua@电话： 021-38676912证书编号： S0880511010038

投资要点行业最新的观点

1

银行股价问题并非出在DDM模型的分子(可简单理解为业绩),而是分母(期望报酬率)。分母问题表现为“一个主要矛盾”(对经济失速的担忧，充要条件)和“两个必要矛盾”(利改推进+同业监管，基本price in)。若经济企稳止跌，优秀的灵活股份制银行会有30%以上反弹。目前上涨逻辑处于逐步但未完全确认状态，预计股价底部逐步抬升但走势会有反复，建议耐心捕捉机会战略建仓，首推兴业、民生、平安和招行。

策略思维看银行

研究框架好比雷达系统，每位投研者都应该拥有一套具有自主知识产权、构造精密的雷达系统。证券研究四重境界：工具属性阶段(作业思维)——策略属性阶段(策略思维)——思想属性阶段 (哲学思维)——生活属性阶段(返璞归真、“扫地僧”)。中国的银行不仅是一家企业，更是国家宏观调控的重要载体和政策传导的关键要道，这就决定了必须运用策略思维而不是微观思维看银行。银行股的机会逻辑遵循弹簧理论：银行股虽被低估，但低估不是买入的充分条件。银行股被低估好比一根被外力挤压的弹簧：挤压消除，它会迎来反弹；挤压加剧，它会越缩越短；只有前者，才是买入机会。银行股的机会从来不是来自“比想象中好”,而是“没想象中差”;银行股的反弹从来不是“水上漂”,而是“沉漂上浮”;银行股的行情从来不叫“估值溢价”,而美其名曰“估值修复”。 DDM模型的分子是未来现金流，可简单理解为业绩；分母是折现率，本质是投资者为获得分子的未来现金流的期望回报率，DDM模型为用策略思维看银行提供了一种很好的思考工具。根据DDM模型分子、分母正负面影响可分成4种组合：分子单变量变化、分母单变量变化、分子分母同向变化和分子分母异向变化。复史研究表明，银行股走势完全符合这一规律。

目录雷达理论产业属性机会逻辑

2

研究框架案例分析

最新观点【股价问题出在哪】银行股价问题并非出在DDM模型的分子 (可简单理解为业绩),而是分母(期望报酬率)。分母问题表现为“一个主要矛盾”(对经济失速的担忧，充要条件)和“两个必要矛盾”(利改推进+同业监管，基本price in)。【观点回顾与展望】①11月30日：经济弱复苏，发表《大象要起舞》全面看多银行；②3月27日：理财八号文，上涨逻辑遭破坏，连夜召开电话会议转向谨慎；③7

月11日：总理提出经济增长保下限，态度首次从谨慎转乐观；④7月12日：楼继伟口误将今年经济目标说成7%,预期驱动的上涨逻辑遭破坏，我们在不悲观态度下保持沉默；⑤8月11日：7月经济数据超预期，上涨逻辑局部修复；⑥展望：若经济企稳止跌，优秀的灵活股份制银行会有30%以上反弹。目前上涨逻辑处于逐步但未完全确认状态，预计股价底部逐步抬升但走势会有反复，建议耐心捕捉机会战略建仓，首推兴业、民生、平安和招行。

3

雷达理论研究框架对每一位投研者为什么那么重要？【雷达系统理论】逻辑框架好比每一位投研者的雷达系统，严谨的逻辑框架能够大幅提高投研者预判的前瞻性、准确性和稳定性，每位投研者都应该拥有一套具有自主知识产权、构造精密的雷达系统。拥有雷达系统者，当异常情况出现时，他会第一时间作出反应。没有雷达系统者，他的判断要么如段誉的六脉神剑，时灵时不灵；要么鬼子已兵临城下，方知要偷袭珍珠港。您的雷达系统是什么？是否足够精密？——【大话金融67:雷达理论】

4

雷达理论证券研究分哪几种境界？【黄燕铭】证券研究的三重境界：投资实战——学术应用——哲学认识。【邱冠华】证券研究的四重境界：工具属性阶段(作业思维)——策略属性阶段(策略思维)——思想属性阶段(哲学思维)——生活属性阶段(返璞归真、“扫地僧”)。

5

产业属性银行业跟其他行业有何不同？【银行业属性】中国的银行，不仅是一家企业，更是国家宏观调控的重要载体和政策传导的关键要道。【银行掌门人】中国的银行掌门人可分为三类大家：政治家、老人家和银行家。政治家附庸权贵，以银行为仕途晋升的跳板；老人家墨守成规，以银行为安享晚年的躺板；银行家开拓进取，以银行为成就梦想的画板。——【大话金融53:银行掌门人】——这就决定了必须用“策略的思维”看银行。

6

机会逻辑银行股产生机会的逻辑是什么？【弹簧理论】银行股虽被低估，但低估不是买入的充分条件。银行股被低估好比一根被外力挤压的弹簧：挤压消除，它会迎来反弹；挤压加剧，它会越缩越短；只有前者，才是买入机会。银行股的机会从来不是来自“比想象中好”,而是“没想象中差”;银行股的反弹从来不是“水上漂”,而是“沉漂上浮”;银行股的行情从来不叫“估值溢价”,而美其名曰“估值修复”。——【大话金融64:弹簧理论】

7

严重低估——国际可比时期主要国家和地区银行股可比时期估值比GDP增速美国英国日本香港台湾平均中国

8

银

行盈利增速8 10

利改攻坚阶段 71980-1986年1970-1980年 1989-1994年 1994-2001年 1986-1989年 N.A 2012年——

可比区间1996-1997年2006-2007年 1993-1996年 1996-1997年 2005-2006年 N.A 2013-2015年

平均估值 (PE/PB)(14.88/2.31)(11.19/1.96) (103.90*/2.41) (5.51/1.03) (16.66/1.57) (12.06/1.86) (5.21/0.96)

1996-2000年(6%)13 2003-2007年(6%)

1996-1997年(11%) 122006-2007年(11%) 1993-1996年(3%) 1994-1998年(12%) 2004-2006年(7%) 9% 2013-2015年(13%)

1993-1996年(2%)34

1996-1997年(10%) 2003-2005年(7%) 6% 2013-2015年(7%)

【跨时空比较】参考国际主要国家和地区银行股可比时期估值，A股银行股PE和PB只有其平均水平的43%和52%。不可思议吧？劣迹就发生在中国，且银行越跌，越遭鄙视！数据来源：Bloomberg,Wind,国泰君安证券研究。注：1.日本PE数据极高源自行业扭亏为盈，EPS基数较小；2.平均数仅作简单算术平均处理，平均PE剔除了日本极端样本。

严重低估——国际可比时期主要国家和地区可比时期银行股PE比较中国香港英国美国台湾日本

9

主要国家和地区可比时期银行股PB比较中国香港台湾英国美国日本

120100 80 60 40 20 0中国香港英国美国台湾日本

3.0

8%2.5 2.0

23%

16%1.5 1.0 0.5 0.0中国香港台湾英国美国日本

72% 45% 52%

【跨时空比较】与主要国家和地区可比时期银行股估值相比，A股银行股PE只有其平均水平的43%,PB只有其平均水平的52%。

数据来源：Bloomberg,Wind,国泰君安证券研究

严重低估——当前国际比较1.60% ROA中国 1.40%香港 1.20%巴西

10

美国(标普)

俄罗斯

印度

1.00%

美国(纳指)

0.80%台湾 0.60%韩国英国 0.40%日本

0.20%德国

PE

0.00% 2 4 6 8 10 12 14 16 18

【当前国际比较】A股银行拥有全球第三高的ROA水平(1.37%),PE估值(4.72倍)却在全球市场倒数第一。

数据来源：Bloomberg,Wind,国泰君安证券研究

严重低估——当前国际比较25% ROE中国 20%香港巴西

11

15%俄罗斯台湾 10%美国(纳指)

印度

美国(标普)

韩国 5%德国

日本

英国

PB 0% 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1. …… 此处隐藏：2986字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……