平安证券-保险行业系列报告之六：寿险估值在讨论——寻找价值底(3)

43倍 11.50% 30倍

12%

一年新业务价值增长率假设

2009-2013 2014-2018

13%15%13%

24%、21%、20%、20%、20%17.2%、15%、15%、15%、15%

永续 2019-2023

10% 3% 10% 3% 10% 3%

32倍 11.50% 16.2%、15.3%、15%、15%、15%

资料来源：公司数据、平安证券

图表24 三大保险公司与全球主要保险公司一年新业务价值复合增长率比较 单位：百万

Prudential Plc Legal and General Plc Aegon NV Allianz SE-REG 中国人寿

中国平安 中国太保

资料来源：公司数据、平安证券

货币 GBP GBP EUR EUR CNY

2004353 611

2005380 663

2006479 982

2007468 1077

复合增长率

17.3% 9.9% 20.8% 22.5% 22.8%

752 869 1039 1215

489 550 775 927 23.8%

Ing EUR 632 805 807 1,113 20.8%

3913 4539 5132 7187

7489

10481

12047

CNY 6504

CNY 20043780 88.6%

注：中国太保复合增长率为06-07期间，其余则为04-07期间。

图表25 欧洲个险新单保费增长率 单位：百万欧元 图表26 欧洲团险新单保费增长率 单位：百万欧元

资料来源：CEA、平安证券

图表27 欧洲寿险总保费增长率

资料来源：CEA、平安证券

四、 精算利润提供估值参考

4.1 会计核算体系与内含价值体系比较

会计核算体系和内含价值体系是两套独立的核算体系，分属于财务系列和精算系列。二者在核算结果上的差异主要体现在：调整后净资产小于一般会计净资产，因为偿付能力资本的现金流分配受限制；有效业务价值来自于现有负债业务，反映有效保单的未来价值。

图表28 内含价值体系与会计核算体系比较

资料来源：平安证券

4.2 会计利润：影响股价但难以预测

4.2.1 股价提前反映业绩预期

我们以彭博资讯统计的所有分析师预测的当期期末业绩均值与股价表现进行比较，发现保险股股价基本提前反映业绩预期，这一点从海外公司股价表现亦可得到印证。

图表29 A股股价与分析师预测当期期末业绩平均值

中国人寿 单位：元 中国平安 单位：元 中国太保 单位：元

资料来源:彭博资讯、平安证券

图表30 股价与分析师预测当期期末业绩平均值

AIG 单位：美元 AXA 单位：欧元 ALLIANZ 单位：欧元

资料来源:彭博资讯、平安证券

4.2.2 会计利润难以准确预测

会计利润由收入和支出决定，其中收入主要包括保费收入和投资收益；支出主要包括赔付和准备金提转差。会计利润的波动性主要体现在：

收入支出期间不匹配扭曲会计利润。由于新单销售的佣金或费用一般发生在前期，尤其是首年，所以会计利润往往不是由首年新单，而是由续期保单所创造。这种新业务压力直接造成了对会计利润的扭曲。

投资收益和净资产倍受资本市场波动影响。利率政策直接影响股市和债市走向，而且往往是相反的走向。加上各公司不同的投资策略、资产配置结构和会计政策的选择，导致在不同假设下不同的结论。这一点从全球45家保险公司的财务数据中同样得到印证。近10

年来，全球45家保险公司总投资收益率大幅波动，从而带动ROE和

ROA的较大幅度波动。 盈余管理增加准备金预测难度。管理层对万能平滑准备金、分红特别储备金、高利率保单准备金等准备金计提和结转具有较大的选择权，直接影响当期负债和会计利润。

以上因素不仅单独作用，而且交互影响，使利润的波动方向变得更为复杂。

图表31

寿险公司短期会计业绩具有不可预知性

资料来源：平安证券

图表32 全球45家保险公司主要财务数据

资料来源：彭博资讯、平安证券

4.3 精算利润：用于筛选优秀管理层

4.3.1 精算利润的构成

目前精算利润的概念在欧洲已广泛使用。欧盟标准的内在价值（EEV）利润是欧洲寿险公司年报中的重要阐述内容之一，同时也被投资者广泛认同，成为重要的估值参考。它由一年新业务价值和超越精算假设的三差构成，可以真实反映公司管理绩效。

一年新业务价值是精算利润的稳定来源。在精算假设和定价假设基础上，一年新业务价值由当期新单增长情况决定，不受当期实际投资回报率、死亡率、费用率的影响，相对稳定，并具可预测性。

图表33 精算利润构成

资料来源：平安证券

图表34 寿险公司精算利润来源

一年新业务价值

利差

投资收益率精算假设 定价利率

投资回报差异 其他营运差异 精算利润

实际投资收益率 投资收益率精算假设 实际投资收益率 定价利率

死差

死亡率精算假设 定价死亡率 实际死亡率 死亡率精算假设 实际死亡率 定价死亡率

费差

费用率精算假设 定价费用率 实际费用率 费用率精算假设 实际费用率 定价费用率

资料来源：平安证券

4.3.2 精算利润具短期波动性 经验利润中死差和费差相对稳定，而利差随着实际收益率的大幅波动而波动，它较会计利润更真实地反映了投资绩效。中国平安和中国人寿07年借助一年新业务价值的稳定增长和资本市场的繁荣，造就了优异的投资表现，分别实现精算利润205亿元和650亿元，每股精算利润2.8元和2.3元，远远高于会计利润。

4.3.3 精算利润可用于公司间比较

从较长周期看，各公司投资能力差异不大，因此我们可以在假设投资能力无差异的情况下，对精算利润进行分项目比较和预测。这种方法可以在一定程度上摆脱收入成本期间不匹配和准备金计提的困扰，将精力集中于核心要素——一年新业务价值（NBV），有利于长期价值判断和筛选出优秀管理层。

图表35 中国人寿精算利润预测及分解 单位：百万

资料来源：公司数据、平安证券

图表36 中国平安精算利润预测及分解 单位：百万

资料来源：公司数据、平安证券

图表37 中国太保精算利润预测及分解 单位：百万

资料来源：公司数据、平安证券

图表38 三大保险公司精算利润 单位：百万/元

中国人寿

中国平安

2008E

20062,176

中国太保

2007 2008E 3,015

2006 20072008E 20062007NBV 10481 1204714698 投资回报差异 其他经验差异 经验利润 精算利润

3,116 51,9231,615 1,0754,731 52,99815,212 65,045

327.59%

0.37 0.54

0.43 2.30

6,222

7,88011,6581,00412,66220,542104.03%

9167 3,871

-23525 3,3991455 447-22070 3,846-7372 10,068

0.52 -0.26

-15444 5,878545 -1,155-14900 4,723-5733 6,899

15,271 -5,515 -944 -900 14,327 -6,415 17,342 -2543 151.37%

0.39 0.50

精算利润增长率 每股NBV 每股精算利润

0.85 1.07 1.25 0.28

1.37 2.80 -0.78 0.896 2.25 -0.33

资料来源：公司数据、平安证 …… 此处隐藏：2660字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……