平安证券-保险行业系列报告之六：寿险估值在讨论——寻找价值底

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保险行业系列报告之六

——寿险估值再讨论：寻找价值底线

2008年07月21日

邵子钦 金融行业首席分析师 0755-22626592 童成墩 保险行业研究助理

0755-22627185

shaozq@ tongcd@

内含价值法是寿险估值唯一标准。由寿险公司经营模式的特殊性所决定，会计报表无法反映真实的经营绩效，不适宜采用传统估值法。内含价值法引入精算技术，解决了传统估值法低估寿险价值的问题，是寿险价值判断的唯一标准。

全球视野下，中国公司价值低估。中国公司价值低估源于以下两个因素：

①中国公司精算假设过于保守。三大保险公司投资回报率假设偏低（5.2%-5.5%），贴现率假设偏高（11.5%-12%），贴现率与投资回报率之间的差距过大（6%-6.8%）。如果以风险溢价来衡量，中国人寿和中国平安为7.17%，中国太保为7.67%，而欧洲公司普遍为3%左右。若同时提高投资回报率50个基点，降低贴现率100个基点，则三大保险公司内含价值提高9.3%-18.9%，评估价值16.9%-24.8%，中国人寿、中国平安、中国太保目前股价隐含的新业务乘数分别下降为23.1倍、11.8倍和14.2倍。

②中国公司应给予高于成熟市场的新业务乘数。目前中国人寿、中国平安、中国太保A股股价隐含的新业务乘数分别为32倍、15倍和19倍，平均22倍，而全球主要保险公司2000年以来的平均新业务乘数10-13倍。我们认为，中国保险行业尚处发展初级阶段，相当于40年代的美国，60年代的日本和80年代的台湾，新业务增长的持续性高于成熟市场，理应给予高于成熟市场的新业务乘数。

精算利润是重要的估值参考。会计利润影响因素复杂且难以预测，但在一定程度上可以影响股价短期波动；精算利润则真实地反映了公司管理绩效，可用于筛选优秀管理层，是重要的估值参考。

维持行业“强烈推荐”评级。中国人寿、中国平安、中国太保目前股价分别较评估价值低0.4%、46%和21%。我们认为，中国寿险行业承保处于上升周期，投资受益于加息周期。目前股价并未反映精算假设的调整空间，以及未来新业务价值的持续增长。维持行业“强烈推荐”评级。 三大保险公司估值

公司 中国人寿

评级 推荐

股价

贴现率

寿险估值假设 投资回报率

新业务乘数

EV

NBV

2008 寿险价值

合计

非寿险价值 价值

股价隐含乘数

26 11.50% 20

5.50%32 9 0.52 43 10 1.25 30 4 0.50

26 64 19

26 12 76 6 25

32 15 19

中国平安 强烈推荐 中国太保

推荐

41 11.50% 5%-5.5%

12% 4.5%-5.2%

注：股价为2008-7-18收盘价，EV不包含非寿险业务净资产。

目录

一、估值的困惑.............................................................3 二、内含价值法是寿险估值唯一标准...........................................3 2.1 估值方法比较...........................................................3 2.2 内含价值法：价值评估唯一标准...........................................4 三、中国公司价值低估.......................................................5 3.1 国内精算假设过于保守..................................................5 3.2 国内新业务乘数理应高于国际水平........................................7 四、精算利润提供估值参考..................................................13 4.1 会计核算体系与内含价值体系比较........................................13 4.2 会计利润：影响股价但难以预测..........................................13 4.3 精算利润：用于筛选优秀管理层..........................................15 五、保险公司估值..........................................................17 5.1 估值结论..............................................................17 5.2 估值基础..............................................................19 附录：....................................................................20

一、 估值的困惑

保险估值大幅波动。在基本面相对稳定的情况下，保险股估值由07年最高点的57-68倍PE、6-13倍PB、5.6-8.4倍P/EV、106-156倍新业务乘数（按公司07年数据计算），降至08年最低17-20倍PE、1.7-3.2倍PB、2.1-2.3倍P/EV、16.4-23.5倍新业务乘数（按公司08年预测数据计算）。

波动引发三点疑问：①寿险估值到底采用传统估值法，还是内含价值法？②全球视野下，中国公司是否高估？③大幅波动的会计利润价值何在？ 图表1 保险股动态PE-A股 单位：倍

图表2 保险股动态PB-A股 单位：倍

注：EPS和BVPS为分析师对当期期末预测平均值。

资料来源:彭博资讯、平安证券

注：EV为当期期末公司公布数据，未剔除非寿险业务净资产。

资料来源:彭博资讯、平安证券

二、 内含价值法是寿险估值唯一标准

2.1 估值方法比较

内含价值法与传统估值法是两套不同的估值体系。传统估值法的估值基础是财务体系下的会计报表，内含价值法的估值基础是精算体系下的内含价值。由寿险公司经营模式的特殊性所决定，会计报表无法反映真实的经营绩效（具体参见4.2.2），不适宜采用传统估值法。

内含价值法引入精算技术，解决了传统估值法低估寿险价值的问题，是寿险价值判断的唯一标准。

图表5 各种估值方法比较

传统估值法

估值方法 核心要素 估值基础

资料来源：平安证券

内含价值法

绝对

相对

净盈余

EV

绝对 EV

一年新业务价值增速

内含价值

相对

净利润增速

ROE

PE PB DCF EVA P/EV

现金流 会计报表

2.2 内含价值法：价值评估唯一标准

2.2.1 内含价值法的诞生

源于英国市场的恶意收购。20世纪60-70年代，寿险公司的恶意收购在英国纷纷上演，严重打击了寿险行业的发展。恶意收购的原因在于传统估值法低估了寿险公司的价值。针对上述情况，内含价值评估体系应运而生。

克服了传统估值方法的不足。内含价值是引入精算技术，建立在对未来现金流和相关风险

贴现基础上的经济价值。内含价值法能够纠正保单期限较长和新业务展业负担造成会计核算的偏差，同时解决了传统估值法低估公司价值的问题。

2.2.2 内含价值评估体系

现阶段影响内含价值的关键因素是：代理人数量和产品结构。评估价值=内含价值+新业务

价值；新业务价值=

一年新业务价值*新业务乘数；一年新业务价值=

新单首年保费*新单内含价值贡献率；新单首年保费=代理人数量*人均件数*件均保费；新单内含价值贡献率取决于产品结构。由于人均件数和件均保费短期内相对稳定，所以代理人数量和产品结构是现阶段决定一年新业务价值最关键的两个要素。

图表6 寿险公司内含价值评估体系

注：FYP为新单首年保费，NBV为一年新业务价值，NBM为新业务乘数。NBV/FYP为新单内含价值贡献率。

资料来源：平安证券

图表7 三大保险公司评估价值的关键因素

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