平安证券-保险行业系列报告之六：寿险估值在讨论——寻找价值底(2)

若同时提高投资回报率50个基点，降低贴现率100个基点，则三大保险公司内含价值提高9.3%-18.9%，评估价值提高16.9%-24.8%，中国人寿、中国平安、中国太保目前股价隐含的新业务乘数分别下降为23.1倍、11.8倍和14.2倍。

图表9 中国寿险公司内含价值精算假设 精算假设 贴现率 长期投资收益率

固定利率国债收益率——7年期 贴现率-无风险利率 贴现率-投资回报率

资料来源：公司数据、平安证券

中国人寿11.50%5.5%

4.33%

中国平安11.50%5.5%

4.33%

中国太保

12% 5.2%

4.33%

7.17%6%

7.17%6%

7.67% 6.8%

图表10 保诚集团不同地区内含价值精算假设

新业务贴现率 有效业务贴现率 预期长期通胀率 国债收益率 权益平均回报率 贴现率-无风险利率

China HK India Japan11.75% 5.7% 15.75% 5.1%11.75% 6% 15.75% 5.1%

4% 2.25%

5%

0%

Korea9.7%9.7%2.75%5.8%

Singapore

6.4%6.8%1.75%4.25%9.3%

3.1%

3.9%

2.15%

3.6%Taiwan9.1%9.8%2.25%5.5%

UK 7.3% 7.85% 3.2% 4.55% 8.55% 2.8%

8.25% 4.1% 9.25% 2%

8.1% 3.5%

1.6%

6.5%

资料来源：公司数据、平安证券

图表11 欧洲寿险公司内含价值精算假设

Aviva AXA Group Standard Life Allianz UK US France US

贴现率 新业务 投资收益率 国债/无风险利率 企业债收益率 权益回报率 房地产收益率 总投资收益率 长期通胀率 贴现率-无风险利率 贴现率-投资回报率

7.33%

6.45%

7.95%

UK

Europe

Euro

China

8.25%

4.58%5.56%7.58%6.58%

7.33%6.33%

8.35%5.22%

4.33%

4.35%

4.65%

8.65% 5.58%

2.80%

2.10%

3.60%

3.60%

7.30% 6.70% 7.07% 7.57%

5.00% 7.40%

4.60% 4.00%

7.60% 7.00% 8.00% 9.00%6.60%

6.50% 7.50%5.28% 6.90%

3.50% 3.00% 2.00% 2.60%2.70%

2.70%

1.80% 0.70%

资料来源：公司数据、平安证券

图表12 三大保险公司对投资回报率和贴现率敏感性比较（2007）

注：数据中均剔除非寿险业务净资产。

资料来源：公司数据、平安证券

3.2 国内新业务乘数理应高于国际水平

新业务乘数与传统估值法的PE类似，由一年新业务价值未来增长速度贴现得来。中国保险行业尚处发展初级阶段，相当于40年代的美国，60年代的日本和80年代的台湾，新业务增长的持续性高于成熟市场，理应给予高于成熟市场的新业务乘数。

3.2.1 新业务乘数由新单首年保费增速和新单内含价值贡献率决定

新业务乘数由一年新业务价值增速所决定，而一年新业务价值又由新单首年保费和新单内含价值贡献率所决定。因此，我们在确定新业务乘数时，必须考虑上述两项指标的长期变动趋势。

3.2.2 保费增速由GDP决定

中国保费与GDP呈S型曲线。瑞士再研究表明：全球保费增速与GDP最相关，且呈S型曲线，当人均GDP1000-10000美元之间时，保费增速是GDP1-2倍的弹性系数。历史数据表明：S型曲线在中国同样适用。

中国寿险深度和密度明显不足。据瑞士再统计，截至2007年底中国寿险深度1.8%，寿险密度44美元，而美国同期寿险深度4.2%，寿险密度1922美元。我们参照世行对中国08年及未来的GDP预测，《全国“十一五”人口和计划生育事业发展规划》对人口增长的规划，以及采用1.5倍保费对GDP的弹性系数，计算出来的2012年人身险深度为3%，人身险密度为1136元，上述两项指标分别为2007年美国的71%和8.7%。这里还没有考虑中国社会保障体系不健全，未来需要商业保险来补充的特殊性因素。

中国保险产品体系尚不完整。从美国过去105年的保险历史发展看，保险产品由单一寿险过渡到年金、健康险、寿险并重，盈利模式由毛利率推动转向规模推动。我国尚处发展初级阶段，产品类型集中于寿险，具有较大发展空间。

图表13 全球寿险保费增长的S曲线

资料来源：SIGMA

图表14 中国各地区人身险S曲线 中国各地区人身险S曲线-2001

中国各地区人身险S曲线-2006

资料来源：CEIC、平安证券

图表15 各国和地区寿险密度与寿险深度比较-2007年

资料来源：SIGMA

图表16 中国人身险保费增长率预测

人身险保费（亿） 人身险保费增长率 名义GDP（亿） 名义GDP增长率 实际GDP增长率 GDP平减指数 人口（万） 人口增长率

人均名义GDP（元） 保费对GDP弹性 保险密度（元） 保险深度

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008E

2009E 2010E 2011E

2012E

2275 3011 3228 3697 4132 5038 7053 8693 10584 12806 15400 59.8% 32.4% 7.2% 14.5%

11.8%

21.9%

40.0%

23.3% 21.8% 21.0%

20.3%

120333 135823 159878 183868 211923 249530 299436 345849 395997 451436 512380 9.7% 12.9% 17.7% 15.0%9.1% 10.0% 10.1% 10.4%0.6% 2.9% 7.6% 4.6%

15.3%11.6%3.7%

17.7%11.9%5.8%

20.0%10.0%10.0%

15.5% 14.5% 14.0%9.5% 8.5% 8.5%6.0% 6.0% 5.5%

13.5%8.5%5.0%

128453 129227 129988 130756 131448 132129 132813 133500 134191 134884 135581 0.6% 0.6% 0.6% 0.6%9,368 10,510 12,299 14,0626.14 177 1.9%

2.51 233 2.2%

0.41 248 2.0%

0.97 2832.0%

0.5%16,122

0.5%18,885

0.5%22,546

0.5% 0.5% 0.5%25,906 29,510 33,468

1.5 1.5 1.5651 2.5%

789 2.7%

9492.8%

0.5%37,791

1.51,1363.0%

0.77 1.24 23141.9%

3812.0%

5312.4%

注：1、世界银行预测中国08年GDP增长率为9.8%；

2、《全国“十一五”人口和计划生育事业发展规划》对2010年总人口的约束性指标是13.6亿。

资料来源：平安证券

图表17 美国寿险公司险种构成

资料来源：美国统计年鉴、平安证券

图表18 中国寿险公司险种构成

资料来源：CIRC、平安证券

3.2.3 内含价值贡献率由竞争格局决定

竞争格局决定利润空间。这是市场经济法则，而不仅适用于寿险行业。

全球保险市场垄断特征明显。1994

年—2004年全球主要成熟市场前10大保险公司市场份额合计占比40%—80%，竞争格局比较稳定。

中国垄断格局短期难以打破。截至2008年6月底，前三大保险公司市场份额合计为63.7%，这是在激烈竞争下缓慢下降的结果，而且2003年以来新单内含价值贡献率整体稳步上升。我们认为，在数量化配套监管体系下，恶性竞争难以成行，这既符合行业发展的利益需要，也是国家逐步健全保险保障体系的必然选择。

图表19 前10大保险集团累计市场占有率

资料来源：SIGMA

图表20 我国人身险市场结构

市场份额 中国人寿 平安寿险 太保寿险 三大寿险公司合计 中资合计 外资合计 200612 200712 200801 200802 200803 200804 200805 20 …… 此处隐藏：3338字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……