浅析影响我国上市公司资本结构的关系因素

浅析影响我国上市公司资本结构的关系因素陈冠亚摘要:如何达到最佳的资本结构,是公司理财决策中的重要问题。理论上的分析表明,公司的负债比率由多种因素共同决定。资产担保价值、成长性、变异性与资本结构正相关;赢利性与资本结构负相关;行业、企业规模、产生现金流量能力、非债负税负与资本结构不相关。关键词:上市公司资本结构相关关系中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1004-4914(2006)11-096-02从金融学的角度讲,最近20年来发展最快的金融理论之一就是公司金融理论,其中一部分是关于公司资本结构的理论。这个理论是回答企业在发展过程中需要什么样的资金,这些资金如何搭配,如何形成一个最优的资本结构来支持企业在实体经济中的扩张。资金有三种类型,一种是所有者的自有资金,或者所有者在经营过程中不断积累下来的资金;第二种是负债;第三种是对外增加股权资金。第三种融资活动在融资的过程中是外延,一旦资金进入以后,由于股权资金形成股权资本。掌握股权的人是公司的股东,所以有了双重意义。一个合理的企业,一个有竞争力的企业首先是内源融资,用自己的钱扩大自己,其次才是向外借债,最次的手段是扩充股权。为何不愿意用扩充股权的方式融资呢?是因为有控制权的丧失和一系列矛盾问题。又为何不愿意对外借债呢?是因为只要借债,作为债务人就会受到债权人强烈的约束,债务融资直接地受到货币政策及宏观经济运行的影响,容易波动,一旦波动会使企业陷入不利的境地。所以资本结构决策历来是公司金融实践中的重要问题。随着实证研究在我国的兴起,许多学者在借鉴西方资本结构理论及研究成果的基础上,针对我国上市公司资本结构进行了相关实证研究。综观国内外已有研究成果,有关资本结构影响因素的结论各具特点,而行业因素是否与资本结构相关更是明显不同。笔者的研究特点是,结合行业因素及非行业因素进行分析,以期为我国上市公司资本结构决策提供借鉴。一、影响资本结构的关系因素1.行业因素是否与资本结构显著相关,应考虑行业资本有机构成是否相同;如果各行业的资本有机构成大致相同,其资本结构的差异也将不显著。行业对企业资本结构的影响主要由该行业的资本有机构成来决定。由于
资本有机构成由资本技术构成决定,而资本技术构成决定于企业生产经营业务特点,故资本有机构成的高低,主要取决于企业所处行业生产经营业务的特点。资本有机构成高的行业,经济规模要求的投入资本起点就较高。比如重工制造类和电子通讯类行业资本有机构成就有显著差异,而轻工制造类与电子通讯类的资本有机构成

却大致相同。因此,对于资本有机构成明显不同的行业而言,其资本结构及不同的资本结构所带来的影响会有显著差别。重化工业资本有机构成较高,同样的投资吸收的劳动力相对较少。一个可供参考的数据是,在轻工业为主的阶段,GDP每增长1个百分点能安置300万人就业,而在重化工业阶段,则降为70万人。这可以部分地解释近一两年来经济增长较快、但就业压力仍然很大的现象。2.资产担保价值与上市公司资本结构正相关。企业举借有形财产担保的债务可以降低债权人由于信息劣势可能导致的信用风险。因此,适用于担保的资产数量多少,决定了企业债务筹资的能力,从而影响公司的资本结构。这一结论与国内外学者的研究结论相同。与此相适应的是近年来我国信用担保机构己达966家,其中,列入试点单位337家;省级担保机构43家;政府完全出资的305家,参与出资的321家,财政出资额占42.5%。信用担保机构的大量出现以及构建完善的担保信用体系与完善公司资本结构不无关系。3.成长性与上市公司资本结构正相关。成长迅速的企业往往对成长所需资金表现出强烈的渴求。由于我国改革开放以来经济增长率远高于西方国家,我国国内股票融资有诸多限制,因此在上市公司资本结构中必然表现出比西方企业更加明显的负债融资倾向。最早Ross(1977)建立了一个公司负债决策的博弈模型,其中公司通过负债率向资本市场传递公司未来经营前景的信息,由于高负债率可能导致公司破产的风险加大,而一旦公司破产将为公司的经营者带来损失,所以只有公司管理者对公司未来的现金收益乐观时才会在资本结构决策时选择贷款,提高负债率。而前景乐观的公司提高负债率的决策是前景悲观的公司所无法模仿的,所以对资本市场来说,高负债率是公司发展前景乐观的信号。4.企业规模与上市公司资本结构不相关。在西方规模大的企业,一方面由于其内部资本市场较发达,为其筹集资金提供了便利的条件;另一方面,由于信息不对称使得从外部资本市场上筹资的成本较高。因此,规模大的企业总是优先选用其内部资本市场筹资,其负债率相对较低。而小规模企业在不得不依赖外部资本市场筹资的过程中,出于控制权的考虑又会以举债为优先,因而负债率较高。但在我国,一方面,因资本市场还
很不发达,以发行股票为主的筹资方式限制条件又诸多;另一方面,金融机构垄断经营的局面始终未被打破,所以地方政府对金融机构的信贷干预是必然的。各级政府为了地方经济的发展,在扶持大企业的同时对一些新兴的中小型高科技上市公司也积极扶持,以促进地方经济的发展,这在一定程度上抵消了企业规模与资本结构

的相关性。5.赢利性与上市公司资本结构负相关。目前,我国上市公司赢利水平较低,虽较以往年度有了较大提高,但绝对值不高却是不争的事实。平均赢利性水平为0.225(2004年深沪股市加权平均每股收益),赢利水平低必然会造成企业对发展所需资金的渴求与留存剩余资金拮据的矛盾,在筹资渠道又受到限制的情况下,只能依赖负债筹资。6.变异性与上市公司资本结构正相关。在西方,由于拥有较完善的资本市场,企业的赢利波动越大,信用评级机构给予的信用评级就越低,贷款银行就会提高相应的风险补偿利率或不给予贷款,企业的负债率自然就越低。在我国,一方面,上市公司大多是改制后的国有企业;另一方面,我国金融资产和金融业务集中于存贷款市场,而且主要集中于四大国有商业银行,它们的金融资产占全部金融资产的大约70%,并且占有60%以上的存贷款市场份额。由于国有企业和国有商业银行的所有者都是国家,因此在我国的渐进式改革过程中,国家是以强金融!的方式来实现将居民储蓄转化为国有商业银行对国有企业的金融补贴,以支持国有企业的产出增长保持在相当水平。从而使上市公司的债权融资成本几乎不受其财务状况的影响。而且我国?上市公司证券发行管理办法(2006年4月征求意见稿)#规定:增发股份除需符合公开发行的各种条件外,在最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。!赢利波动较大会使公司在有些会计年度达不到这个要求,这样公司只得以债务融资加以代替。7.产生现金流量能力与上市公司资本结构不相关。西方较发达的资本市场为择优理论的运用创造了条件,企业会优先选择内部现金流量作为融资方式。而在我国,由于上市公司的赢利性偏低,公司的盈余现金流量较少,公司一般不会把盈余现金流量多少作为其是否再融资的标准,这样产生现金流量能力指标与资本结构自然就表现为不相关。8.非债务税负与上市公司资本结构不相关。在西方,企业资本结构与非债务税负负相关,因为折旧等非债务税负与负债融资产生的节税利益是可以互相代替的。而在我国,虽然上市公司所得税税率均为33%的比例税率,但经查阅上市公司年报,发现上市公司大都存在许多税收减免政策,其结果是实际税率与名义税率相差甚远。在这种情况下,企业债务的税收抵免作用很
不明显,故导致我国上市公司资本结构与非债务税不相关。二、完善我国上市公司资本结构的几点建议?96?证券市场?经济师#2006年第11期
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