公司内部治理与IPO 超额募集资金的使用

公司内部治理与IPO超额募集资金的使用

——来自中国证券市场的研究

夏芸1 徐欣2

（1. 暨南大学国际商学院，广东 珠海，519070； 2. 中南财经政法大学会计学院，湖北 武汉，430073）

摘要：本文在对2006—2010年间深市A股市场上市公司IPO超募资金使用情况刻画的基础上，探讨公司内部治理与IPO超额募集资金使用之间的关系。研究发现，上市公司在使用IPO超募资金过程中普遍存在着严重的过度投资行为，公司内部治理机制能够有效地缓解IPO超募资金使用过程中的代理问题：其中，董事长和总经理两职合一，高管的货币薪酬较高，会引发IPO超募资金的过度投资，而公司股权制衡度的提高则有利于减少IPO超募资金使用中的过度投资行为。此外，非国有控股上市公司IPO超募资金的过度投资问题比国有控股公司严重。本文的研究结论为证券监管部门确保上市公司合理有效地使用超募资金提供了相应的政策建议。 关键词：公司内部治理，IPO超募资金，过度投资，非资本性投资 Abstract：In this paper, we discuss the relationship between the internal governance and the use of IPO Over-financing form 2006 to 2010. The study found that China's listed companies exist serious overinvestment behavior during the use of IPO Over-financing, and the internal governance mechanisms can effectively alleviate the IPO Over-financing. In addition, IPO Over-financing of overinvestment of non-listed state-owned listed companies severe than that of the state-owned listed company. This study provides the appropriate policy recommendations for state securities regulators to ensure the rational and effective use IPO Over-financing.

Keywords：internal corporate governance; IPO Over-financing; overinvestment; non-capital investment

作者简介：夏芸，女，管理学博士，暨南大学国际商学院讲师，研究方向：公司财务与公司治理。徐欣，管理学博士，中南财经政法大学会计学院讲师，研究方向：公司财务与公司治理。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A

引言

自1991年我国成立资本市场以来，每年都有相当数量的新上市公司存在IPO超额融资，即实际募集资金大于计划融资。作为中国资本市场特有的现象，IPO超募融资成为中国证监会、国内财经媒体与学者共同关注的重要话题。此外，刚成立不久的创业板市场屡屡出现IPO超募融资现象，也让我们深刻意识到，探究和解决好IPO超募融资问题对提高我国资本市场资源配置效率、维护新生创业板市场健康发展的重要性和紧迫性。其中，监督和确保上市公司合理使用IPO募集资金，进而保护广大投资者的利益，成为近期证券监管部门加强监管的重点工作1。从现有研究来看，上市公司在满足既定的融资需求之后是如何使用超募资金的，在使用超募资金过程中是否存在着乱投乱用、过度投资、浪费资金等侵害投资者利益的行为，我们对此一直缺乏清晰的认识，这正是本文研究的重要问题。

合理有效地使用IPO超募资金不仅考验着上市公司高管的商业智慧，而且还进一步考验着他们的职业操守。我国上市公司IPO超募资金的使用和投向，为我们研究公司内部治理机制与

企业投资决策之间的关系，以及更好地检验公司内部治理的效果提供了一个天然的实验场所。主要原因在于：首先，IPO超募资金的使用和投向更能体现公司高管的真正动机。根据相关规定，上市公司IPO募集的资金需要按照招股说明书的有关承诺专款专用2，但是IPO超募资金则不然。IPO超募资金只需要遵循《独立董事关于超募资金使用计划的独立意见》中董事会提出的关于超募资金的使用计划，即使发生变更，也只是需要独立董事审核同意，约束力很弱，这就如同天上掉下的“馅饼”。因此，上市公司可以比较自由地支配投资者给予的这部分额外资金。此外，巨额的超募资金也会诱使企业进行快速投资和迅速扩张。在满足企业既定投资的资金需求之后，上市公司高管可能会因为代理问题而将IPO超募资金用于谋取私利。

其次，IPO超募资金的使用能够比较干净地分离出存在过度投资行为的上市公司。企业上市融资的投资项目需经过董事会、股东大会严格的论证。此外，我国现行的融资管理制度实行的是“核准制”，项目融资资金的使用会受到证监会严格的审核。为此，通过审批的IPO募集资金的投资计划应该相对比较科学合理，也贴近企业未来几年投资发展的实际需要。但是，如果上市公司在既定投资计划之外继续使用超募资金进行投资，则可能存在过度投资，势必造成投资回报率的下降。这为我们探讨公司内部治理能否抑制企业过度投资提供了较好的检验机会。

理论分析与研究假设

资本市场的主要功能在于优化资源配置，将资金配置给需要资金发展的优质企业。但是，资金过度配置给绩效良好的企业同样会造成资本市场资源配置的低效，因为某企业的过度融资意味着其他急需资金的好企业融资机会的减少和消失（蒋欣与李全，2010；方军雄与方芳，2010）

[15][14]

。IPO超募融资的实质是资本市场中资源的错配，反映出我国资本市场的不完善，以及投

资渠道的不畅通。正是因为我国目前缺少较好的投资渠道，所以在短期内还无法彻底解决超募融资问题。为此，建立健全公司内部治理机制，成为监督上市公司合理使用IPO超募资金的一种有效途径。

根据代理理论，现代企业的所有权与经营权相分离，管理者会偏离股东的利益而采取自利，当企业内部充资金裕时，容易滋生管理者在职消费、过度投资、建立经理人帝国等损害股东利益的行为（Jensen和Meckling，1976；Jensen，1986）[8][6]。。为此，IPO超募资金很可能会因为代理问题而导致过度投资、乱投乱用等浪费资金的行为，导致资金使用效率的低下，从而损害股东的利益。这时，企业需要相应的内部治理来协调企业管理者与股东的利益，监督和激励管理者的行为，降低委托代理成本（Jensen和Meckling，1976；Eisenhardt，1988；Shleifer和Vishny，1997）[8][3][11]。

Jensen（1993）[7]认为，企业管理者一般都具有过度投资的冲动，因为经理能够从控制更多的资源中获取更大的私人利益。Morck、Shleifer和Vishny（1988）[9]研究发现，自利的管理者如果持有公司股份较少，会加剧管理者与外部股东之间利益的分歧，随着管理者持股比例的上升，管理者可以依据持股比例分享更多的企业剩余收益，从而激励管理者关注企业的长期业绩，产生利益趋同效应。因此，管理层持股可以减少其与股东之间的利益冲突，有效降低代理成本。后续的研究表明股权激励能够提高管理者的投资效率，减少过度投资行为（Broussard et al.，2004）[1]。对于IPO超募资金，受到股权激励的管理者是否会基于企业的投资机会合理有效地

进行使用，我们缺少清楚的认识。为此，本文提出研究假说1：

H1：在其他条件不变的情况下，公司高管的股权激励比例越高，越能缓解IPO超募资金使用中的过度投资行为。

企业激励高管的途径有多种形式，其中最为常见的是货币薪酬契约。它是指在约定一段时期内，高管人员可以从企业获得多少的货币薪酬（陈冬华、梁上坤和蒋德权，2010）[12]。当企业的薪酬契约无法对管理者的工作努力和经营才能作出补偿和激励时，将容易诱发管理者的机会主义行为。相对于股权激励而言，货币薪酬激励的期限较短，并且其更多体现的是对高管当期努力的补偿。有研究发 …… 此处隐藏：15560字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……