广发证券--宇通客车(600066)公铁竞合共赢,大中客维持稳定增长

研究报告

交通运输设备制造业/汽车制造业

公司跟踪研究报告2009年11月16日

宇通客车(600066.sh)

公铁竞合共赢，大中客维持稳定增长

汤俊 研究员

电话：020-87555888-628 eMail：tj5@http://doc.guandang.net

公司评级

当前价格(元) 目标价格(元) 前次评级

19.66 22.00 买入

四季度是需求旺季，目前满产运营

四季度是大中客行业的需求旺季，目前公司已经处于满产状态，日均出车在140台/天。我们预计11、12月份的销售规模有望达到7000台，全年销售规模与2008年持平。

股价走势

公铁将竞合共赢，大中客市场维持稳定发展

公路客运具有发车灵活，可以根据客流灵活调整班次；客运站点覆盖率高，可以补充铁路由于经济性放弃的站点以及铁路没有覆盖的站点。因此在国内随着我国铁路建设的推进，铁路与公路之间，将由平行结构的竞争变成网络性质的互补和合作。公路客运的运营线路更多的将缩短到300公里。对于城际铁路发展的地区，100-200公里的定位优势比较明显。

市场表现 1个月 股价涨幅 上证综指

3个月

12个月 151.67%

18.80% 38.43%

9.70% 2.01% 70.79%

2010年公司销量增速预计在10%左右

内需市场受宏观经济的逐渐好转，客运企业的投入将恢复正常，同时铁路网覆盖的增加，公路客运市场明年持平或略有增长；公交、旅游客车将是增长动力。海外市场中古巴订单将在2010年执行完毕。我们预计2010年公司销量增速预计在10%左右的水平。

股票数据

总股本(万股) 流通A股(万股) 主要股东:

郑州宇通集团有限公司 主要股东持股比例 流通A股比例

32.17% 77.35% 51,989.1740,214.98

盈利预测

预计2009-2011年每股收益分别为0.92元、1.10元、1.13元。基于公司在行业的龙头地位以及稳健的财务控制，我们维持买入评级。

风险提示

大中客市场内需受到铁路冲击超出我们预期。

预测及评估

2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 主营收入(百万元) 7,880.77 8,335.67 8567.14EBITDA(百万元)

9573.85

10255.11

620.78 661.81 634.63 691.40 935.31

40.87% -9.73% 19.20%1.020

0.92

1.10

2.99% 1.13

财务比率

ROE ROA 资产负债率 每股净资产(元) 2008年报数据.

31.63% 11.34% 63.69% 3.23

净利润(百万元) 376.96 531.04 479.37 571.42 588.48 净利润增长率 70.77%每股收益 (元)

0.940

市盈率 36.66 8.82 21.32 17.89 17.37 市净率 5.18 2.79 4.88 4.32 3.86 EV/EBITDA

41.85 6.69 16.11 14.78 10.93

每股红利(元) 0.70 0.60 0.60 0.60 0.60 股息率(％) 2.03 6.67 3.05 3.05 3.05 来源:郑州宇通客车股份有限公司财务报表, 广发证券发展研究中心

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四季度是销售旺季，目前公司处于满产运营

四季度由于春运的到来，是历年大中客销售的旺季。虽然今年春节在2月份，但是根据大中客最短20天的生产周期，以及购车之后大约半个月的办手续时间，因此，客运企业要保证2月份的春运，12月份仍然将是春节前的销售高峰。目前公司的生产已经基本处于满产状态，日均出车在140台/天。我们预计11、12月份的销售规模将达到7000台，全年销售与去年持平。

图1：2005-2009年行业大中客需求的季节性变化

图2：2005-2009年宇通大中客需求的季节性变化

数据来源：中客网

公铁将竞合共赢，大中客市场将维持稳定增长

大中客的国内市场需求主要来自于公路客运和城市公交。目前国内铁路建设对大中客市场的冲击成为了大家关注的热点。

目前国内大规模的铁路建设正在有序快速的推进，截至到2009年6月，开工建设的新线里程已达3万公里，全国铁路营业里程达到8万公里。到2010年将建成客运专线7000公里，到2012年，酱油1.3万公里客运专线及城际铁路投入运营。铁路网覆盖率的提高无疑将对长途客运市场形成冲击，但是公路客运其灵活性仍将是客运市场最主要的运输方式。

首先，公路客运具有发车灵活的特点，可以根据客流量灵活的调整班次；其次，公路网络覆盖率高，可以弥补可以补充铁路由于经济性放弃的站点以及铁路没有覆盖的站点。因此，国内铁路网络覆盖率的增加，对公路客运市场改变更多的集中在需求结构的调整。主干线的公路客运将减弱，但是由于铁路末端的客运需求仍然要依托公路客运方式，即支线的公路客运需求将增加。

我们预计公路客运在铁路网络覆盖率逐渐提高的过程中将持平或略有增长，但是随着国内养路费、公路客运附加费以及公路运输管理费取消以后，在燃油成本差异不大的情况下，公路客运客车向大型化发展的趋势将更加明显。

未来大中客市场的需求增量贡献将主要来自于公交市场的增长。首

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先，目前国内公交车每年的更新需求在6万台左右，形成了公交市场的基础；（2）公交销售区域将从省会、沿海发达地区向二线城市拓展，逐渐向县级区域深入；（3）目前城市公交仍处于产品结构低端、城市覆盖率低的状态，伴随着城市化进程，未来仍有很大的成长空间。

2010年公司销量增速预计在10%左右

2009年1-10月份公司累计销售大中客1.78万辆，累计同比下滑9.81%，市场份额由去年同期的19.57%，提高到目前的20.72%。其中座位客车、卧铺客车、公交客车在各自的细分市场的份额分别为27.98%、49.91%、10.54%。

从目前公司大中客的产品结构来看，公交车在大中客中的比例为22.73%，而行业的比例为44.67%。针对未来行业的增长动力来自于公交车市场，同时未来公交车行业的竞争将逐渐从单一的采购成本指标竞争向采购成本、燃动成本、维修成本等综合成本指标过渡，因此，我们认为公司作为行业的龙头企业，其在产品品质以及品牌上的竞争力将推动公司高于行业的增速水平。我们认为2010年公司销量增速预计在10%左右。

表1：宇通、金龙以及行业大中客的产品结构 座位 卧铺 公交

数据来源：中客网

宇通

71.28%5.99%22.73%

金龙

行业

71.23% 52.79%1.15% 2.49%27.61% 44.67%

盈利预测

盈利假设 1、假设公司2009-2011年的销量增速分别为0.43%、11.26%、7.45%；对应的营业收入分别增长2.78%、11.75%、7.12%；

2、假设2009年-2011年的随着公司规模效应的提升以及产品结构的进一步改善，毛利率分别为16.99%、17.57%；期间费用率分别为9.82%、9.60%、9.30%；

3、目前公司已经认定为高新技术企业，2009年-2011年公司的所得税税率分别为15%、15%、25%。

基于以上假设，我们预计公司2009年-2011年的营业收入分别为85.67亿元、93.97亿元、98.07亿元，EPS分别为0.92元、1.10元、1.13元。按照目前的股价，对应的客车主业的动态市盈率为21.32倍、17.89倍、17.37倍。考虑到公司在大中客行业的龙头地位以及公司在品牌建设上的投入，我们认为公司的成长有望优于行业的平均增长水平。同时公司稳定的现金分红能力以及健康的财务状况将有效地降低公司的投资风险。我们维持“买入”的评级。

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表2：资产负债表预测

至12月31日 单位：百万元

流动资产 货币资金 应收账款 其它应收款 预付账款 存货

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