海外做市商制度的借鉴意义

做市商（Market Maker）是海外期货交易所以及场外市场（OTC）解决期权市场流动性的一项基础性制度安排，目前，国内大商所、郑商所、中金所以及上交所正在探索推出 商品和金融期权品种，如何设计做市商制度是成功的关键因素之一，因此，针对国内期权市场刚起步、参与各方缺乏经验的现状，在充分借鉴国外成熟经验的基础 上，应建立有一套具有特色的国内期权做市商制度体系。

垄断型的基础做市商制度

海外期货交易所对做市商都有资质要求和准入门槛，做市商一般都要具备强大经济实力、行业经验和专业人才，美林、摩根斯丹利、花旗、瑞银UBS等都是各 大交易所的著名做市商。以纽约证券交易所为例，纽交所根据资本实力、经验、历史表现等因素挑选做市商，并且都要获得纽交所期权培训许可证（OTP），而作 为做市商的交易员，要求至少是本科学历，具有出色的数理分析能力，同时还要参加纽交所专项考试，该考试均是多选题，75分以上才算合格。

分级制的做市商参与体系

目前，国内期权市场是新生事物，交易所与基金、券商、期货公司等金融机构都缺乏实战演练，而市场上存在一些具有丰富风险管理经验、熟悉期权交易、采取 先进程序化交易手段的国内外投资公司，因此，为了增加期权市场的流动性，初期应该建立分级制的做市商参与体系，即允许通过基础做市商严格筛选、以基础做市 商的名义、并由基础做市商负责风控及结算的一些投资公司参与期权做市商交易。

主与次的做市商协作模式

海外期货交易所对做市商普遍采取分类管理方式，不同类型的做市商承担不同的义务和职责。

纽交所电子市场（NYSE Arca）的做市商分为两类：一是做市商（Market Maker，MM），经申请后可以选择一类（class）或一类以上的期权；二是主做市商（Lead Market Maker，LMM），具体到某一类期权只能有一名主做市商，一般做市商不受数量限制，主做市商必须进行双边连续主动报价。

欧洲期货交易所的做市商分为三类：一是普通做市商（Regular Market Maker，RMM），只负责对投资者的期权询价（Quote Response）进行报价；二是固定做市商（Permanent Market Maker，PMM），负责对期权合约进行连续主动报价，同时也要对投资者的期权询价进行报价；三是高级做市商（Advanced Market Maker,AMM），与PMM职责一样，二者的区别在于连续主动报价和对询价报价所涉及的期权范围（包括不同到期日、不同执行价格等因素）不同，高级做 市商承担的义务和风险更大。

灵活而弹性的做市商考核标准

鉴于期权推出阶段，国内基金、券商、期货公司等经验缺乏、避险手段不足，为了保证做市商制度健康发展，交易所应该对做市商采取灵活有弹性的考核标准。

减少强制性报价义务，增加豁免情景

在海外交易所，做市商维系了期货期权市场的平稳运行，其做市行为涉及了报价方式、数量、价差等要素以及交易所对做市商的考核与评价，以澳大利亚证券交易所（ASX）股票期权为例：

2011年3月之前，澳交所（ASX）为做市商提供了三种报价形式以供选择：一是连续主动报价（Continuous），做市商有义务为最近6个到期 日的期权合约、每个合约各3个看涨期权Call和看跌期权Put做出报价；二是对询价的报价（Quote Response），投资者可以对到期日为9个月以内的期权询价，做市商有义务报价；三是混合报价（Hybrid），做市商有义务为最近6个到期日的期权 合约中的任意两个、每个合约各3个看涨期权Call和看跌期权Put做出报价，同时投资者可以对到期日为9个月以内的期权询价，做市商有义务报价。从

市场 实际操作看，澳交所做市商大多选择了第一种报价形式。

但是同时，海外交易所在市场涨跌、流动性、信息技术系统等发生异常突变的时候，都可以豁免做市商的报价义务。

适当放开报价价差，即最大报价差

在海外期货交易所中，做市商的双边报价的价差也受到严格约束，例如，欧洲期货交易所根据股票、股票股息、指数、货币、固定收益等不同类型，制定了不同的期权双边报价的价差标准（spread）。

海外期货交易所对做市商的成交量也有一定硬性要求，不能低于事先约定的标准，也不能超过事先约定的标准（包括价差超标），如超过，一般期货交易所不将之视为报价，而是视为做市商自营业务的交易指令，二者的区别在于结算时的交易费用和保证金待遇不同。 不硬性规定交易时间和成交数量

期权做市商的考核还包括交易时间、最小申报数量、参与率等指标，例如做市商在连续竞价或集合竞价期间的参与率不能低于一定百分比。澳交所（ASX）对 做市商每一个股票期权报价的合约有最低数量要求，根据个股活跃度，澳交所把期权分成了4类，一类代表流动性最好，三类代表流动性较差，针对不同流动性，制 定了报价合约的最低数量。

纽交所电子市场规定，做市商必须在每日纽交所60%交易时间内进行双边连续主动报价，而主做市商必须在每日纽交所90%交易时间内进行双边连续主动报价。

有效的交易所风控关口

为了保证期权顺利交易，预防做市商制度的风险，在严格审核做市商自身风控能力的基础上，交易所也建立一套应急机制和事中监控系统，能够及时预警，并有 效处理风险。例如，欧洲期货交易所为PMM和AMM做市商提供了风控系统工具，本意是为了防止做市商报价的瞬间自成交，但是它也提供了一定程度的风控职 能，其工作原理就像一台计算器，统计一定秒数内做市商的合约成交量，同时做市商可以自行设定3种控制阀值，包括数量（合约总成交量）、Vega值（买卖合 约的净差额）以及Delta值（买入看涨期权+卖出看跌期权-卖出看涨期权-买入看跌期权），超过阀值该系统将自动暂停做市商报价交易。

总之，借鉴海外期货市场的成熟经验，为做市商成长创造宽松环境，建立有特色的国内做市商制度，会有力促进国内期权市场的健康发展。