可转换公司债券价格与基础股票价格之间协整关系的实证研究_吴谦

2007年 7月

第26卷 第4期 数理统计与管理ApplicationofStatisticsandManagementJul ,2007 Vol 26 No 4

文章编号:1002-1566(2007)04-0726-07

可转换公司债券价格与基础股票价格

之间协整关系的实证研究

吴 谦

(上海财经大学经济学院数量经济专业博士生,上海 200433)

摘要:本文运用协整方法和非对称误差修正模型(ECM)对可转债价格和基础股票价格之间的动态传导关系进行了系统的实证探讨,发现我国可转债市场价格和基础股票价格之间存在长期均衡的协整关系,并且股票价格领先于可转债价格。本文认为我国可转债价格与基础股票价格之间存在着联动效应,这种联动效应存在着明显的阶段特征,并且转债价格与转股价值之间存在非对称传导现象。本文分析了这种联动效应及非对称传导的原因,指出由于套利机会的出现使转债价格不会偏离转股价值太远。

关键词:可转换债券;协整;非对称误差修正模型;套利

中图分类号:O212文献标识码:A

EmpiricalResearchontheCo integrationRelationshipBetweenthePrice

ofConvertibleBondandthePriceofItsUnderlyingStock

WUQian

(Deparmentofeconometrics,ShanghaiUniversityofFinance&Economics,Shanghai200433China)

Abstract:Byusingthemethodofco integrationandErrorCorrectionMode,lthisarticleanalyzestheco integrationbe-tweenconvertiblebondanditsunderlyingstock,thenexploreswhetherco actionsarephrase characteristicandtherea-sonsifthereexistco actions.Onthebasisofthisempiricalanalysis,thearticlepointsoutthatwiththerapiddevelop-mentofconvertiblebondsmarket,thepriceofaconvertiblebondandthepriceofitsunderlyingstockhavealong termandequilibriumrelationship,andthestockleadsaheadofitscorrespondingconvertiblebondinprice.

Keywords:convertiblebonds;co integration;AsymmetricErrorcorrectionmode;larbitrage

0 引言

可转换债券是一种公司债券,持有人有权在规定条件下将其转换为确定数量的发债公司的股票。由于投资者有权将可转换债券转换成股票,因此可转换债券具有股票和债券的双重特性。

投资者购买可转换债券等价于购买一个普通债券和一个对公司股票的看涨期权。因此在大多数情况下,可转换债券价格与股票价格有一定的相关关系。研究这种联动关系可对机构投资者的投资操作有一定的帮助,对可转换债券的风险管理也具有重要意义。

1 文献综述

可转换债券是我国近几年来才推出的衍生证券品种之一,国外就衍生证券的价格与其标:24

吴谦:可转换公司债券价格与基础股票价格之间协整关系的实证研究

的资产价格之间的联动和套利关系进行了大量研究,国内在这方面的研究则相对匮乏。727

刘娥平、彭浩然(2001)通过描绘机场转债与鞍钢转债从1999年12月到2000年7月的转换价值与转债价格的叠加图,发现在可转换债券的不可转换期内,转债价格和转换价值相差比较大,进入转换期后,转债价格与转换价值基本趋于一致。

黄建兵(2002)应用无风险套利原理,对鞍钢转债、南化转债和机场转债的价格与相应的转换价值,叫转换债券与一般债券关系,可转换公司债券在不同时间的套利进行实证分析。结果表明,从未可转换期到转换期,套利的可能性和收益率明显减小,而在可转换期内,随着时间的变化,套利的可能性和收益率也呈现下降的趋势。在转换期的后一段,转债价格与股票价格的相关系数都在95%以上。同时他也指出目前我国证券市场上可转换债券对利率的敏感性低,而与股票价格的相关性更强一些。

本文运用协整和非对称误差修正模型对可转债价格和股价之间的协整关系进行系统的实证探讨,分析我国可转换债券市场上是否存在这种联动效应,如果有,是否存在明显的阶段特征以及这种联动效应产生的原因。

2 理论背景

传统中的计量估计方法如普通最小二乘法(OLS)都假设变量序列是平稳的,但实际的经济时间序列却是非平稳变量,若以平稳为假设前提进行估计,就会产生伪回归问题,所得出的估计结果不具有实际意义。故首先进行平稳性检验,若不平稳,则进行差分使不平稳变为平稳,再用OLS进行估计。而协整与误差修正模型这一计量方法就是用来弥补由于差分处理而导致长期信息损失的问题。

协整关系的研究对象是非平稳的时间序列。因此,进行协整关系检验前应先进行单位根检验。

2 1 单整性与单位根检验

单整性是指对于时间序列Xt,如果必须经过d次差分之后才能变成一个平稳、可逆的AR-MA过程,而当进行d-1次差分后仍是一个非平稳过程,则称此过程具有d阶单整性,记为Xt~I(d)。检验变量是否为平稳过程的常用方法是单位根检验,一般情况使用DF(DickeyandFuller,1979)、ADF(DickeyandFuller,1979)、PP(PhillipsandPerron,1988)方法进行检验。

2.2 协整

协整最初由Granger于1981年提出概念性设想,后由Engle与Granger于1987年提出严谨的定理证明及具体的叫可操作框架。所谓协整关系,不是指严格意义上的统计相关关系或函数关系,而是从一个长期区间来看,他们之间存在的一种长期均衡关系。

协整的具体表述为:用{Xt}表示N 1阶时间序列向量。如果(1)Xt所含有的全部变量都是I(d)阶的;(2)若存在一个N 1阶向量 ,( 0),使得 xt~I(d-b),称Xt的各分量存在d,b阶协整关系,记为CI(b,d), 称作协整向量。检验变量之间是否具有协整关系,最常用的方法是Johansen协整检验方法(SorenJohansen于1991年和1995年提出和完善)。

2.3 误差修正模型(ECM),

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以弥补长期静态模型的不足,既能反映不同时间序列间的长期均衡关系,又能反映短期偏离向长期均衡修正的机制。借助误差纠正机制,一个期间的失衡部分就可以在下一期得到纠正。具有协整关系的非平稳变量可以用来建立误差修正模型。

根据格兰杰(Granger)定理,若假设yt和Xt具有协整关系CI(1,1),则一定存在误差修正模型(ECM)(Enge&lGranger,1987)。以一阶自回归滞后模型为例,利用动态模型推导出的误差修正模型为: yt= 0 xt+( 1-1)(yt-1-k0-k1Xt-1)+ut。模型中的( 1-1)(yt-1-k0-k1Xt-1)称为误差修正项,(yt-1-k0k-k1Xt-1)称为非均衡误差项,它表示上一期被解释变量偏离均衡状态的程度,( 1-1)称为修正系数,表示非均衡误差对 yt的调整速度。非均衡误差项中的k0,k1是长期参数,模型中的 M模型将变量之间的长期0,( 1-1)是短期参数,EC

均衡表现和短期效应综合在一起,大大增强了模型的解释和预测能力。

将误差修止模型更加一般化,认为y正偏离某数值和负偏离某数值对y下一期变动的影响是不一样的,即为非对称误差修正模型。方程如下:

yt= 0 xt+( 0+ 1 t-1)(yt-1-k0-k1xt-1)+ut

其中 ,误差修正项的系数为t为虚拟变量,当yt正偏离,即yt>f(xt)=k0+k1xt时, t=1

,误差修正项的系数为 0+ 1;当yt负偏离,即yt f(xt)=k0+k1xt时, t=00。如果 0+ 1和 0不相等,或者 1不等于零,就表示误差修正存在非对称性。

3 样本数据说明

本文从我国己发行的可转债中选取具代表性的机场转债、复星转债、丰原转债进行实证分析。机场转债是我国第一只真正意义的叫可转换债券,之前发行的可转债的基础股票尚未上市。丰原转债已厂200 …… 此处隐藏：8675字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……