中国股票市场资产定价模型的新检验

中国股票市场资产定价模型的新检验 New Test of Asset Pricing Models in China

林 海1 洪永淼2

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经济学博士、厦门大学金融系讲师 厦门大学金融系，厦门，361005 2

经济学博士、康乃尔大学经济学系教授、清华大学经济管理学院特聘教授 康乃尔大学经济学系和统计科学系，纽约，14850 清华大学经济管理学院，北京，100084

通讯作者 (Correspondent Author)：洪永淼 Department of Economics, 424 Uris Hall， Cornell University, Ithaca, NY 14853, U.S.A

内容简介：资产定价是金融市场发展与完善的一个核心问题，也一直是金融领域的一个基础性研究问题。本文利用中国1997－2004年的股票价格数据对目前在资产定价领域最为流行的单因素模型和三因素模型进行了实证分析和检验，所检验的模型设定包括没有截矩项、包含截矩项以及考虑跳跃因子。为了对各个模型的设定进行检验与比较，我们使用了Hong & Lee (2005a, 2005b) 新近提出的广义谱导数分析方法。检验结果显示：虽然截矩项模型设定无法显著地提高模型的拟合程度和解释能力，但是却可以有效地降低模型的设定误差，它是正确模型设定不可缺少的部分。而帐面市值比 (BM)，公司规模 (SIZE) 以及跳跃因子虽然可以提高资产定价模型的拟合程度和解释能力，却无法有效地改善模型的设定误差。因此，中国股票组合收益率中仍然存在着一些无法解释的部分，需要引入新的风险因素或者考虑非线性关系才能得以解决。

关键词：资产定价，单因素模型，三因素模型，跳跃，最大似然估计，广义谱导数分析，设定检验

JEL分类号：E4,G0,G12 Abstract:

Asset Pricing is a key problem for the development of financial research and has always been a basic research project in finance. This paper empirically tested and evaluated both one factor (CAPM) model and Fama-French three factor model by Chinese data from 1997-2004. The model specifications include without constant, with constant and with jump effect. To test different models’ specification, we used the spectral test proposed by Hong (1999), Hong & Lee (2004a, 2004b). The test results showed that although the intercept had no help on improving the fitting degree and explanation power of different models, it significantly reduced the models’ specification error. This implies that intercept is important for correct model specification. However, although BM, SIZE and jump factor could improve the fitting degree and explanation power of asset pricing models a lot, it had little effect on reducing the specification errors. There are still some unexplainable parts in stock return. This implies that we should consider some other risk factors or nonlinear return relationship in China

Key Words: asset pricing, one factor model, three factor model, jump, maximum log likelihood estimation (MLE), spectral test, specification test.

JEL classification: E4, G0, G12

1．前言

资产定价（asset pricing）是金融市场发展与完善的一个核心问题，也一直是金融领域的一个基础性研究问题。首先，对资产定价问题的研究有助于提高对风险的认识，从而为投资决策和套期保值提供事实依据；其次，通过对资产定价模型的研究，可以挖掘市场上被错误定价的资产，并采取一定的方式构造套利组合，获取无风险套利机会；第三，政府监管部门可以通过相关的资产定价模型判断市场的价格水平是否合理，从而为金融市场的监管提供切实可行的理论指导。

由于资产定价在金融领域中的重要作用，长期以来它一直是金融研究的一个核心问题。Sharpe (1964)、Lintner (1965) 在Markowitz (1952) 有效组合理论的模型框架下，以股票资产组合的标准差作为该组合风险的衡量尺度，推导出资本资产定价模型 (CAPM)。该模型认为，股票资产的预期收益率只和系统性风险有关，而与该资产自身特征等非系统性风险无关。在该模型中，只有一个风险因素—市场风险。该市场风险的大小用证券收益变动和某个市场组合 (market portfolio) 收益变动的协方差除以市场组合的方差 (即所谓的β因子) 衡量。

Jensen (1968) 首次使用时间序列回归对CAPM进行了检验，发现时间序列回归所得到的截矩项参数大于 CAPM理论的无风险收益率，使得β因子值和预期收益之间的相关关系过于平坦，即各股票组合的预期收益率和β因子值横截面回归的斜率小于CAPM理论所揭示的斜率。这个现象在Friend & Blume (1970) 和Stambaugh (1982) 的研究中也得到了验证。Black (1972) 提出了存在借贷限制的CAPM，放宽了对截矩项参数的限制，使得该模型可以解释早期实证研究所归纳的CAPM不合理现象。

然而，越来越多的实证研究也开始对Black (1972) 提出疑问和挑战，最为突出的是发现股票收益率的很多变化不是由市场风险引起，而与上市公司的相关特征，如规模 (SIZE) (Banz, 1981)、帐面市值比 (BM) (Rosenberg等, 1985)、收益价格比 (E/P) (Basu, 1977) 等有关。这些现象也被称为股票市场的“异象 (abnormalities)”。Chan等 (1991), Capaul等 (1993) 以及Fama & French (1998) 还发现在其他国家的资本市场中也存在类似异象。

为了解释这些异象，很多学者提出了不同的理论观点。第一类是行为金融观点 (Lakonishok等, 1994；Fama & French, 1995；Debondt & Thaler, 1987；Daniel & Titman, 1997)。该理论认为，SIZE和BM不是风险因素，而是代表上市公司的特征，反映了企业的某种基本面因素。高BM的企业是开始下滑的企业 (称为“价值型企业”)，而低BM则主要是增长型企业。由于投资者对企业历史表现的过度反应，使得低BM (增长快，历史表现良好)的公司股票价格太高，而高BM (增长慢，历史表现差) 的公司股票价格太低。这个过度反应最后会纠正，从而导致高BM股票的高收益和低BM股票的低收益。另一类理论则在理性定价的模型框架下，认为CAPM的假设条件过于严格、简单，需要考虑更为复杂的资产定价模型，如 Merton (1973) 提出的跨期CAPM (ICAPM)，Lucas (1978), Breeden (1979), Hansen & Singleton (1982, 1983) 和Jagannathan (1985)等基于消费的资产定价模型 (CCAPM), Ryder & Heal (1973), Becker & Murhpy (1988), Constantinides (1990), Campbell & Cochrane (1999), Normandin & Pascal (1998), 和Brandt & Wang (2001)等考虑习惯偏好对CCAPM的拓展，以及Cochrane (2000) 和Campbell (2000) 利用随机贴现因子 (SDF) 模型框架对资产定价模型的总结。另外，更多的风险因素也因此被引入到资产定价模型中，用于解释股票资产收益的变动。其中最具代表性的就是Fama & French (1993,1996) 提出的“三因素模型”。他们在市场风险因素的基础上引入了另外两个风险因素—SIZE因素和BM因素,并分别用小SIZE组合 (S) 和大SIZE组合 (B) 的收益率差 (SMB) 以及高BM组合 (H) 和低BM组合 (L) 的收益率差 (HML) 表示这两种风险溢酬。在一定条件下，对风险溢酬来源的认识差异并不会影响到三因素模型的应用 (Fama & French, 2004)。

Hansen (1982), Hansen & Singleton (1982), Brown &am …… 此处隐藏：27825字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……