企业并购中人力资本价值评估模型研究(3)

中，Ｓ表示人力资本带来的预期收益的现值，即与人力资本相关的现金流入的折现值，是并购导致企业人力资本增加的经营性现金流入的折现值。Ｓ越大，投资机会的价值就越大，并购对企业人力资本价值的影响也就越大。

Ｘ：企业并购中人力资本相关的现金流出折现值，即实物期权中的执行价格。预先确定的期权执行价格，是与企业并购过程中人力资本相关的现金流出折现值，是企业在并购期间在人力资本方面发生的现金流出的折现值之和。企业并购后的人力资本整合是一次投资机会，其价值与执行价格（Ｘ）成反比，企业在并购中，人力资本方面的投入越大、维护费用越高，相应的人力资本的价值变化也就越小。

４企业并购中的人力资本实物期权评估

模型

４．１Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价模型

实物期权定价方法主要有蒙特卡特模拟、二叉树模型，布莱克一斯克尔斯（Ｂｌａｃｋ－ｓｃｈｏｌｅｓ）定价方法等等，这里主要介绍布莱克一斯克尔斯定价方法。

布莱克一斯克尔斯模型的假设条件为：

Ｒ：并购持续期间的无风险证券收益率，即无风险利率。无风险收益率是投资时间价值的货币体现，它越大，表明投资的机会成本越大。无风险利率越大，并购企业通过并购获得投资期权的价值越高，相应的人力

①股票价格遵循预期收益率、价格波动率为常数

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实物期权文献

ＶａｌｕｅＥｎｇｉｎｅｅｒｉｎｇＮｏ．２，２００８价值工程２００８年第２期

资本价值也越高。一般用国债利率来表示。

：并购导致的人力资本所带来的未来收益增长σ

率的标准差，即标的资产价格波动率。在企业并购中，

和决策制定的有效工具。

本文的主要研究工作，是对企业并购导致的人力资本价值变化进行实物期权特性分析并建立基于实物期权的定价模型。企业的并购行为导致企业的人力资本价值具有实物期权特性，主要体现在：企业并购过程中人力资本变动具有不确定性、人力资本价格具有波动性、风险与收益具有不对称性，这与实物期权的特性是相一致的。企业并购中人力资本所具有的这些实物期权特性，为实物期权理论的运用奠定了基础。在此基础上，本文建立了人力资本期权评估模型，并且针对企业并购对人力资本价值影响的特性合理的确定了相关参数。

当然，同所有理论模型一样，基于实物期权的定价模型在实际应用中仍不可避免地存在一定的局限性。因为理论模型中参数的假设条件都比较严格，在企业并购过程中不一定能完全满足假设条件。如本文未在波动率的选取上做深入研究，这对评估结果的准确性会产生一定的影响。所以在运用人力资本期权评估方法时，应根据实际情况考虑如何选取参数，使计算结果误差相对较小，这些问题都有待进一步的研究。———————————————————————

参考文献：

①Ｌｅｖ：《ＯｎｔｈｅＵｓｅｏｆｔｈｅＥｃｏｎｏｍｉｃＣｏｎｃｅｐｔｏｆＨｕｍａｎＣａｐｉｔａｌ，１９７１（３）．ｉｎＦｉｎａｎｃｉａｌＳｔａｔｅｍｅｎｔｓ》［Ｊ］；《ＴｈｅＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＲｅｖｉｅｗ》

σ表示期望的人力资本价值的波动率。σ越大，表明并购后企业未来收益现值的波动范围越大，企业并购盈利的可能性也就越大，人力资本价值变动越大，即企业价值与σ成正比。它所对应的数据可以参考同行业的相关数据。

Ｔ：期望的企业人力资本所有者的在职时间，即期权到期日的时间。对于并购企业的人力资本而言，在职时间越长，企业所具有的灵活性也就越大，可以寻找最有利的投资机会，获取最大的收益，企业人力资本的价值也越高。表１列出了金融期权、实物期权和企业并购中人力资本期权的对应关系。

表１金融期权、实物期权和并购中人力资本期权对应关系

金融期权

标的资产当前价值（Ｓ）期权约定价格（Ｘ）距到期日时间（Ｔ）无风险利率（Ｒ）

实物期权项目的总现值投资成本（或支出）

并购中人力资本期权预期收益增加值现值相关现金流出现值人力资本价值的预期波动无风险利率

投资机会持续的时间期望在职时间无风险利率

标的资产价值的波动率（σ）项目价格的波动率

根据企业并购对人力资本影响的分析，可以推导出以下人力资本期权模型来衡量企业并购过程中的人力资本价值变化。

②ＳａｎｊｏｙＢｏｓｅＫｏｋ－Ｂｏｏｎ：２００３（４），

《Ａｎｅｍｐｉｒｉｃａｌｅｖａｌｕａｔｉｏｎｏｆｏｐｔｉｏｎ

Ｖ＝ＳＮ（ｄ１）－ＸｅＮ（ｄ２）

２σＳ

ｄ１＝［ｌｎ＋Ｒｆ＋Ｔ］σ#－ＲｆＴ

，ｐｒｉｃｉｎｇｉｎｉｎｔｅｌｌｅｃｔｕａｌｃａｐｉｔａｌ》［Ｊ］；《ＪｏｕｒｎａｌｏｆＩｎｔｅｌｌｅｃｔｕａｌＣａｐｉｔａｌ》

!"

③ＢｈａｔｔａｃｈａｒｙａＭｏｕｓｕｍｉ，ＷｒｉｇｈｔＰａｔｒｉｃｋ：《ＲｅｃｏｇｎｉｚｉｎｇＲｉｓｋｉｎＨｕｍａｎＣａｐｉｔａｌＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔｓ：ＡＲｅａｌＯｐｔｉｏｎｓＡｐｐｒｏａｃｈｔｏＳｔｒａｔｅｇｉｃＨｕｍａｎＲｅｓｏｕｒｃｅＭａｎａｇｅｍｅｎｔ》［Ｒ］；《ＣｅｎｔｅｒｆｏｒＡｄｖａｎｃｅｄＨｕｍａｎ，２０００（２）．ＲｅｓｏｕｒｃｅＳｔｕｄｉｅｓＷｏｒｋｉｎｇ》

ｄ２＝ｄ１－σ#式中：Ｖ为企业并购导致的人力资本价值变化；

Ｓ为并购中人力资的预期收益增加值的现值；Ｘ为并购中人力资本相关的现金流出折现值；Ｒ为无风险利率，常数；

σ为并购导致人力资本未来收益增长率的标准差；

④ＳｕｄｉＳｕｄａｒｓａｎａｍ，ＧｈｕｌａｍＳｏｒｗａｒ，ＢｅｒｎａｒｄＭａｒｒ．：《Ｒｅａｌｏｐｔｉｏｎｓａｎｄｔｈｅｉｍｐａｃｔｏｆｉｎｔｅｌｌｅｃｔｕａｌｃａｐｉｔａｌｏｎｃｏｒｐｏｒａｔｅｖａｌｕｅ》［Ｊ］；《Ｊｏｕｒｎａｌｏｆ，２００６（７）．ＩｎｔｅｌｌｅｃｔｕａｌＣａｐｉｔａｌ》

⑤ＢｅｒｎａｒｄｏＡＥ，ＣｈｏｗｄｈｒｙＢ：《Ｒｅｓｏｕｒｃｅｓ，ｒｅａｌｏｐｔｉｏｎｓａｎｄ，２００２（６）．ｃｏｒｐｏｒａｔｅｓｔｒａｔｅｇｙ》［Ｊ］；《ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ》

实物期纳林 库拉蒂拉卡著：张维译：《⑥［美］玛莎 阿姆拉姆、

权———不确定性环境下的战略投资管理》［Ｍ］；机械工业出版社，

Ｎ为累计正态分布；

Ｔ为期望在职时间。

利用该模型可以较为客观、准确地度量企业并购行为所产生的影响，可以说，人力资本的实物期权模型克服了众多传统模型的弊端，基于并购企业人力资本期权特性而建立的人力资本期权模型是度量企业并购中人力资本价值变化的有效途径。

２００１。

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