2013民间资本调研系列报告之二：我国商业地产资产证券化的探索和(2)

从结构方式看，境外发行REITs主要有两种：一种是将内地物业直接由境外的公司持有，如越秀REITs；另一种则是将物业由境内的公司持有，再由一层境外的公司持有境内公司，如凯德REITs和开元产业投资信托。

国内商业地产收益率不高以及税负沉重是影响REITs资本收益率的两个重要因素，这让REITs发行的估值大打折扣。如同开元产业信托一样，如果仅靠企业做出某种保障性的承诺，或补贴或大股东放弃分红，来提高收益，因其不可持续性，始终难以吸引投资人。

4. 类资产证券化的积极探索

与严格意义的资产证券化相区别，类资产证券化是指借助信托、私募基金等载体，将商业地产或者商业地产经营收益进行打包并份额化销售，从而实现融资的一种模式。

信托产品中的财产受益型信托，可以视为一种类资产证券化产品。如果这种信托产品与券商ABS或ABN相结合，就能发展成为严格意义上的资产证券化产品。比如，2008年华侨城地产与中信信托投资有限公司、

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中国工商银行深圳分行共同发行的“华侨城租赁收益权直接融资项目”就是一个案例。华侨城地产通过以其

深圳本部的部分收益型物业，包括商铺、写字楼、厂房和国际公寓等物业的未来 5 年租金收益委托中信信托发行财产信托产品，托管银行和监管银行均为中国工商银行股份有限公司深圳市分行。这是国内首例以房地产租赁收益权作为信托标的进行融资的项目。

此外，目前还有一些商业地产的销售模式也在向类资产证券化靠拢。比如龙湖的“金苹果计划”。龙湖将旗下不同区域、不同业态的资产进行组合，购买者可以自由选择现有销售型的商铺、写字楼及分时度假产品的任意组合。龙湖还将提供生活服务和资产管理两大系统，整合商业招商资源和物业租售资源，为购买商业物业的业主实现保值增值。

三、我国商业地产资产证券化趋势

结合以上对我国商业地产现状分析和国际比较借鉴，目前我国商业地产在资产证券化方面进行的一些新探索，符合资产证券化的发展方向，值得进一步研究。

1. 商业地产资产证券化符合国内商业地产发展需求和国际惯例

从我国商业地产发展来看，目前正处于发展初期转向逐步成熟的过渡阶段，部分地区出现局部供大于求，商业地产低层次、同质化的散售面临更大的销售压力，整体持有并运营商业地产的需求逐步产生，而商业地产资产证券化是解决商业地产持有资金问题的适合途径。

从国际经验来看，商业地产具有持续经营、收益稳定的特点，与资产证券化的要求相一致，商业地产（或收益）是国外开展资产证券化的重要基础资产之一。

2.商业地产资产证券化在我国仍处于探索阶段

一方面，商业地产资产证券化有强烈需求。宏观上，我国资本市场基本完善，相关政策制度逐步放开，政策上允许开展房地产证券化；微观上，我国商业银行、信托公司、券商等金融机构业务范围不断扩大，实施资产证券化的能力具备、意愿也比较强烈。这些都为商业地产资产证券化的发展奠定了基础。

另一方面，商业地产资产证券化短期内在实践上还难以突破和扩大规模。目前来看，企业从自身角度出发，已开展各种基于资产证券化的探索。未来，商业地产发展类资产证券化可能先行一步。

3.海外发行是短期内国内商业地产REITs的可选途径

REITs是商业地产资产证券化的重要途径，彭博数据显示，截至2011年底，全球上市房地产证券总市值达到7800亿美元，其中，REITs占比超过60%，成为海外商业地产最大规模的投资工具。但从目前来看，REITs

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在国内发展环境有待进一步完善，因此，国内企业在境外发行商业地产REITs较为可行。至于保障性住房REITs

受政策支持，也符合国务院吸引民间融资的方案，应积极尝试。

4.资产证券化发展中不同机构加强合作，实现创新

如信托与证券合作。目前政策允许证券公司资产管理计划的资产配置可以配置其他金融产品（包含信托产品），这样资产管理计划可以通过信托平台走向综合化的资产配置。此外，企业资产证券化过程中，在结构设计上从风险隔离的角度也需要信托化改造，因此，证券公司开展资产证券化业务客观上也需要与信托公司合作。

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2013年8月

高和资本月度报告

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当资产证券化成为这个时代不可逆的大趋势时，每一位理性人亟需思

考的问题便是属于自己的机会在哪里？每一场时代大潮中都会孕育一些地

产江湖故事，也正是因为经历了大浪淘沙的洗礼，真正的专业投资人才会

站在舞台中央。

在这场洪潮中，我们认为类持有基金（核心增值型基金）值得期待。

为什么不是持有型基金？主要因为资产价格太高。即使经历了2011年写字

楼租金的飙涨，相对于资产价格，北京和上海的租金回报率仅为5%左右， 深圳甚至不足5%。如此高的持有成本，即便是保险机构全部持有的压力也 很大。

众所周知，商业地产投融资主要有三大难题：第一、商业地产的资产

价格偏高，相对于租金回报率而言明显被“高估”，机构投资者难以决策；

第二、出口单一，项目散售虽受民间资本的追捧，但如果没有过硬的资产

管理配合，资产的合理增值难以保证；第三、商业地产的融资渠道狭窄，

目前国内的地产金融大多围绕住宅开发展开。如何化解这三大难题是每一

位地产金融人不得不思考的问题。当然，机会恰恰隐藏在难题之中。

针对资产价格过高的难题，我们提出了类持有模式，即核心增值型基

金。我们把资产分为核心资产和非核心资产，并采取租售并举的模式。非

核心资产以资产精装修的方式散售，其利润补贴到核心资产中，使核心资

产的持有成本降低，同时也优化了基金短期的流动性。具体的操作形式有

三种：第一、直接开发型。针对机构投资人的需求发起开发型基金，通过

开发利润和部分物业销售来降低核心资产的持有成本；第二、资产包分拆。

一次性购买资产包可降低资产购买价格。同时在后期通过分拆销售沉淀核

心资产，并通过运营增值、税务筹划等创造价值；第三、核心资产滚动。

对于拥有的核心资产，可通过经营贷款的放大，将资金投资于高收益的机

相关研究：

一、商业地产投融资主要有三大难

题：第一、商业地产的资产价格偏高；第二、出口单一；第三、商业地产的融资渠道狭窄。

二、类持有模式，即核心增值型基金。我们把资产分为核心资产和非核心资产。非核心资产以资产精装修的方式散售，其利润补贴到核心资产中。

三、针对物业散售后破坏品质的难题，高和资本提出了“资产精装修”和“资产配置”的理念。

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会型项目中，通过多次滚动达到降低持有成本的目的。

具体对于开发商而言，国外基金主要以现房整买物业为主，而开发商更希望在期房阶段即出售物业、回笼现金流。相比之下，类持有基金与开发商的合作优势更加明显。尤其是对于多城市、多项目的开发商，可以资产包的形式打包出售。其中，非核心资产能够散售、适合 …… 此处隐藏：2677字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……