2013民间资本调研系列报告之二：我国商业地产资产证券化的探索和

高和资本月度报告

相关研究：

一、我国商业地产发展与挑战 一、我国商业地产发展与挑战； 二、我国商业地产资产证券化的探近年来，伴随我国经济社会发展和城镇化进程，我国商业地产取得较索；

快发展，另一方面，在发展过程中，商业地产面临的挑战也不断凸显。在三、我国商业地产资产证券化趋势。

我国商业地产从散售为主逐步转向持有经营的转型过程中，为解决持有资

金问题，商业地产资产证券化的需求出现。

1.近年来我国商业地产增速较快

体现在投资和供应两个方面：一是商业地产开发投资增速超过住宅开 发投资增速。2008-2012年，全国办公楼开发投资规模从2008年的1112亿

元提高至 2012年的3367亿元，年均增长率达到31.9%，商业营业用房开发投资规模从 2008年的3200亿元提高至9312亿元，年均增长率为30.6%，而同期住宅开发投资的年均增长率为22.3%。二是商业地产供应增速较快。 2008-2012全国办公楼施工面积规模从2008年的9191万平方米增长到 年，2012年的 19434万平方米，年均增长率达到20.6%；商业营业用房的施工面积从2008 年的16224万平方米增长到2012年的65814万平方米，年均增长率达到 41.9%；而同期住宅施工面积的增长率为18.6%。见图1、2。

2. 我国商业地产挑战凸显

目前，我国商业地产的开发经营仍以散售为主，这种模式带来的挑战

日益凸显：一是经营水平低。散售的商业地产，由于业权分散，整个商业

物业缺乏统一的招商规划、运营管理，同时，小业主出于追求自身的最大

收益，各自为政，恶性竞争，造成商业物业的出租率低，空置率高，甚至

物业资产贬值。对于散售型商业地产物业来说，通过后期经营提升价值的

难度大。二是部分散售项目出现销售困难。在商业地产供应量不断扩大的

01

高和资本月度报告

背景下，散售商业地产面临出租率低和物业资产贬值等问题，导致市场认可度不高、接受度下降，部分散售

项目可能出现销售困难。

图1 2008-2012年办公楼、商业营业用房、住宅投资增长情况

图2 2008-2012年办公楼、商业营业用房、住宅施工面积增长情况

02

高和资本月度报告

我国商业地产之所以形成目前散售为主的销售模式，主要原因有：一是缺乏长期资金渠道的制度安排，

开发企业开发商业地产的资金来源单一，多为短期的银行贷款等，只能通过散售快速回笼资金、提高周转速度。二是多数开发企业不具备包括定位、规划、招商、管理等在内的专业商业运营能力和队伍，因此开发以后以销售为主；三是在商业地产发展初期，散售模式迎合了投资者和市场对商业地产急迫的投资需求。

为解决商业地产散售带来的问题，部分企业也进行了一些积极的探索。一是带租约的散售。以“高和”模式为例，基金收购商办物业进行资产精装修后进行销售，销售前与购房人签订资产管理协议，包括统一招商、统一运营、统一物业等，通过整体运营，提高租金回报和资产增值水平，帮助投资者提升投资收益率。二是持有和散售相结合。开发企业通过规划定位，合理确定持售比例，通过部分持有，部分散售的方式，最大限度平衡资金问题和统一运营管理的矛盾。

无论是部分持有还是整体持有商业地产，对持有企业的资金规模都有非常高的要求，没有长期资金的支持，难以扩大经营规模和提高经营水平。因此，从根本上解决商业地产散售模式带来的挑战，还需要积极探索长期资金对商业地产的注入方式，为统一规划、定位、运营和管理提供统一的产权基础。

3. 商业地产存在资产证券化的创新需求

从国际经验看，商业地产通过证券化融资比较普遍。主要原因在于：一是机构资金的性质适宜匹配持有性物业。欧美金融市场发达度较高而且开发程度也相对较高，政府基金、大型养老金、保险公司及其他大型投资公司的参与不仅大大丰富投资者类型，而且也增加了投资需求的类型。特别是政府基金、养老金和险资更加注重投资的安全性和稳定的收入回报，对于风险的耐受度较低，因此除了一些基本的固定收益类的资产，能够带来稳定现金回报并且风险较低的持有型房地产也恰恰符合这些投资者的需求。特别是金融危机之后，持有型物业的投资价值更加被投资者所发现和重视。二是欧美大多数的开发商选择长期性持有物业进行经营，除了匹配资金性质之外，还为了减少投资者风险，增强投资者的信心。开发商持有物业，并聘请专业的公司作为项目的运营商，会在很大程度上减少投资者的风险，如果开发商随意将项目进行销售。一方面由于产权的分散，会加大后期项目运营的管理难度，降低项目的投资潜力；另一方面，开发与商业经营完全脱节，将会在很大程度减低投资者的投资信心。以美国商业地产为例，资金来源呈现多元化，一部分是开发商的自有资金，一部分是银行贷款，还有一部分通过REITs等方式融资。低比例的银行贷款（主要是长期贷款）和高比例的社会融资，有利于开发商长期持有并经营商业物业项目。

与此对比，我国商业地产开发商自有资本比例普遍较低，很多商业地产项目银行贷款高达70-80%，而且银行贷款多为短期贷款。这种融资方式决定了分散销售的运营模式，不利于商业地产长期稳定经营以及品质提高。因此，要实现商业地产由出售向持有经营的转型和升级，首先必须突破现有融资模式。在这种背景下，通过资产证券化等创新方式为商业地产融资是商业地产发展的内在需求。

03

高和资本月度报告

二、我国商业地产资产证券化的探索

从严格意义讲，资产证券化是以未来有可预计现金流的优质资产为基础，设计成为证券产品，在金融市场上出售的融资方式。当前在我国资产证券化业务主要包括三类：银监会监管的信贷资产证券化（MBS）、证监会监管的企业资产证券化（ABS）和银行间市场交易商协会主导的资产支持票据（ABN）。

在实践中，房地产领域的资产证券化主要有住房抵押贷款证券化（RMBS）、商业地产抵押贷款证券化（CMBS）、保障房ABN以及商业地产资产证券化。前三者案例包括建行发行的“建元2005-1”住房抵押贷款支持证券产品，万达集团在麦格理银行的帮助下发行的商业地产抵押贷款证券产品，以及天津天房集团的保障房ABN等。在商业地产资产证券化方面，不断出现新的探索，具体如下：

1. 券商ABS已有案例

券商ABS是证券公司作为管理人，以企业能够产生现金流的财产或财产权利为基础资产发起设立专项资产管理计划，投资者认购受益凭证并根据约定取得投资收益的资产管理业务活动。

2013年3月，证监会颁布《证券公司资产证券化业务管理规定》，拓展了可以证券化的基础资产：商业票据、债券、股票等有价证券、商业物业等不动产财产等均可作为可证券化的基础资产。目前已有多家房地产企业酝酿通过资产证券化融资，部分已向证监会报备。继华侨城 A 和隧道股份之后，广东海印集团股份有限公司专项资产管理计划就是一例商业地产资产证券化的成功案例。海印股份资产证券化是通过中信建投证券股份有限公司申请设立海印股份专项资产管理计划进行融资的。基础资产为公司旗下管理的15家商业物业的未来五年的经营收益权。公司作为融资方通过这部分未来收益提前获得现金，而投资者则通过该资 …… 此处隐藏：2795字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……