同仁堂集团投资价值初步分析报告(3)

2011 年，公司推出管理层现金激励计划，为企业带来业绩释放的动力。2011 年和2012年复合增长29%，相比2009-2010 年15%的复合增长提高14 个百分点。但该激励计划仍存在激励不足的问题，例如按照2011 年29%的净利润增幅，理论提取比例可达6.5%，实际提取比例仅为0.95%。未来存在较大的提升空间。2014 年初，公司完成管理层换届。新管理层拥有海外子公司管理经验，期待新管理层更市场化的经营表现。

3、品牌和品种造就内在潜能

同仁堂作为中国传统中医药第一老字号，其品牌价值和品牌认知度是其他任何品牌无法比拟的。巨大的品牌价值保障了其产品的后发制人的优势。得益于品牌优势，其产品售价也高于其他优秀老字号企业。同仁堂产品文号众多（800 多

种），产品梯队丰富。拥有近200 个独家品种，其中不乏大病种、大空间的独家品种、类独家品种。公司在中药材种植、前处理、化妆品等业务上也有所拓展，全产业链布局、多元化经营彰显公司信心。子公司同仁堂国药作为专业化海外平台，海外扩张才刚刚开始。公司经营现金流充沛，应收账款周转天数较低，原材料价值具有上浮空间，分红率高，ROE表现优秀，财务指标在同类上市公司中表现突出，理应享受高估值。

经营性现金流/净利润对比

三年累计分红率对比

（二）投资风险

1、营销体系改革带来经销商体系的再次混乱； 2、贵细药材销售放缓；

3、市场环境不利，业绩不达预期； 4、反腐政策的进一步加强； 5、低价药目录慢于预期；

6、气候环境等因素造成中药材价格上涨过快。

七、估值分析

相对于2007年公司65倍的市盈率，目前估值27倍处于历史相对低位，估值风险已经大幅度释放，目前来看估值不高。

八、结论

同仁堂已过了原始积累阶段，逐渐进入医药工业和医药商业时代。看好公司核心业务板块的内生增长和外延扩张，尤其是尤其是医药工业和医药商业的迅速壮大，建议积极关注。