宏观经济因素对股票市场收益的协整计量分析(6)

上述统计结果也提示我们，人民币的升值虽然会给出口型产业和全球统一市场的资源型产业带来负面影响，但会给原料进口型产业带来成本上的优惠，因此，对升值的影响应更加全面的考虑。

房地产：

ZYLR9 = -5.38 + 0.01 RJSR

（-0.72） (3.62)

调整后的R2＝0.47 F－统计量＝13.13 DW统计量＝0.96 回归方程标准差＝6.73 ZYLR9 = 1.35 + 0.0002DKYE

（-0.72） (3.62)

调整后的R2＝0.27 F－统计量＝16.75 DW统计量＝0.91 回归方程标准差＝6.33 ZYLR9 = 36.79 – 2.09 DKLV

（14.43） (-6.82)

调整后的R2＝0.77 F－统计量＝46.54 DW统计量＝2.43 回归方程标准差＝4.55

由于房地产行业的特殊性，既有消费产业的特性，又与投资相关，因此，将其单独提出进行因素分析，结果出乎我们的意料——房地产行业可以说是各产业群中最符合一般宏观经济规律的行业：企业利润状况与人均可支配收入正相关，与金融机构贷款余额正相关，与银行贷款利率负相关，而且上述相关性均在1%置信区间下显著。

上述统计结果显示，一方面，随着居民收入的增加，房地产行业存在着真实的需求；但另一方面，国家对金融体系的宏观调控政策对房地产行业的影响是显著的，贷款利率每上升1个百分点，房地产行业的毛利润率下降约2个百分点。

表8 宏观变量与产业群毛利润率相关性汇总表 M1 毛利 消费服务 消费制造 基础设施 出口 贸易 全球资源 原料进口 房地产 人均 收入 财政 支出 实际 汇率 世界能世界经源、资济增长 源价格 利率 金融机构贷款余额 + + + + + + + _ + _ + _ _ + 0 + 0 总体

0 0 0 0 0 0 备注：“+”显示显著正相关，“-”显示显著负相关，“0”显示相关性不显著。

由以上统计分析可见，在宏观经济与上市公司产业群的收益质量之间确实存在着显著的联动性，但这种联动性在产业加总后就被弱化了，甚至相互抵消了，因此，在整体上表现为宏观经济变量与微观个体收益质量之间的弱相关性。而这种弱相关性被中国经济粗放型的经济增长和上市公司的“圈钱偏好”进一步弱化后，就体现为第一环节整体的弱相关。

第一环节宏观经济对微观个体整体的弱相关与第二环节资本市场整体的低效性一起，更加全面的解释了宏观变量与股市收益率之间的联动关系。

5总结和探索:实体的有效和股市收益的无效

综上，我们的实证分析表明：

1．除GDP外，其他各项宏观经济指标（M2、利率和通货膨胀率）与股市收益率之间的相关性均通不过协整检验，只有GDP与股市收益率在95%置信区间下显著正相关——对应GDP增长率1个百分点的上升，股市收益率上升0.1

个百分点；但该协整关系在滞后2期以后就消失了，显示在整个样本期内（1996年初到2004年第三季度）GDP对股市的长期影响并不稳定，模型可能发生了结构性变化；

2．进一步，在研究上市公司基本面与宏观经济指标之间相关性时，即传导机制的第一个环节时，我们发现上市公司收益规模——主营业务收入增长率与GDP增长率之间存在着显著的正相关关系（99%置信区间）。进一步，通过细化研究GDP增长率对各产业群收入增长的影响时，我们发现，GDP总量增长的好处在各产业群之间的分享程度是不同的：基础型工业，如石油、石化、有色金属和钢铁行业等对GDP增长的敏感度均大于1；而出口产业和房地产业的敏感度在0.7~0.8之间；基础设施类产业和农业的敏感度为0.4；相反，消费类产业对GDP总量增长不敏感（对人均收入的增长敏感）。但由于消费类产业在上市公司中所占的比例很大，接近60%，远大于其在国民经济中所占的比重，因此，对应GDP增长率1个百分点的上升，上市公司主营业务收入增长率上升幅度小于1（0.76个百分点）；

3．我们找不到一个宏观经济指标能够对上市公司整体的收益质量（毛利润率、ROE）有显著影响；

4．尽管在上市公司整体层面上我们找不到一个宏观变量能够对微观个体的收益质量产生显著影响，但在具体产业群上，我们却发现了不同宏观变量与不同产业群收益质量上的显著相关性。不过这种相关性仍旧主要体现为宏观经济对毛利率的影响，而与ROE之间的相关性依旧较弱——这再次证明了我国投资推动型的经济增长模式，具体来说：

1）消费类产业的毛利润率与M1和人均收入显著正相关（99%置信区间下），其中消费服务业相对于消费制造业对宏观经济变量更加敏感； 2）基础产业的毛利润率与财政支出显著正相关（90%置信区间下）； 3）出口型产业的毛利润率与实际汇率（一揽子外币对人民币）显著正相关（95%置信区间下），主营业务收入增长率与实际汇率和世界经济增长率显著正相关（95%置信区间下）；

4）全球一致定价的资源型产业毛利润率与实际汇率显著正相关（99%置信区间下），与世界能源价格显著正相关（90%置信区间下）； 5）原料进口型产业的毛利润率与世界经济增长率显著负相关（99%置信区间下），与世界资源价格显著负相关（90%置信区间下）； 6）房地产行业的毛利润率与人均收入、金融机构贷款余额显著正相关，与银行贷款利率显著负相关关系（均在99%置信区间下显著）。

利用协整模型，我们对中国股市和宏观经济变量的相关性进行了实证分析，结果显示中国股市依然是不成熟的市场，市场的有效性较低，但正逐步有效，未来宏观经济的影响将愈来愈大。从现在实证的结论可以看出，实体的有效和股市收益的无效性，这对于研究与投资都是很有意义的。

中国股票市场处在一个十字路口，只要坚持深化改革并逐步推进金融工具的创新，市场的有效性就会日益加大，宏观对股票的影响也将成为影响股市收益和风险的重要因素，从而在宏观与微观、符号与实体之间建立一种有效的逻辑对应。只有这样，中国的资本市场才能服务好经济建设，同时分享中国经济的高速增长！

参考文献：

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