案例分析—蒙牛乳业

蒙牛引入PE(私募股权投资) 蒙牛引入PE(私募股权投资)投资

演讲人：陈红强 收集资料：易翔、李杰、杨小伟、 林龙、刘阳

蒙牛乳业对融资渠道的选择的影响因素 发展阶段的不同—直接原因 经营战略的不同—间接因因

蒙牛乳业的发展阶段及相应的经营战略 初创期(1999 年~2001 年)—蒙古牛 成长前期(2002 年~2003 年)——中国牛 成长后期(2004 年至今)——世界牛

初创期(1999 年~2001 年)—蒙古牛 初创期 蒙古牛蒙牛初创伊始，也同样面临着中小民营企业同 样的难题——融资问题。蒙牛乳业作为一家新 进入的企业，其规模、信誉劣势和资本市场的 不完全性使得蒙牛难以获得政府和商业银行的 资金支持。此外，尽管蒙牛乳业有可能引入私 募资本融资 ,但卡普兰等的研究表明 ,企业在成 长过程中如果过早引入私募资本 ,必然会造成 公司控制权的部分丧失,这是对公司控制权有 “切肤之痛” 的牛根生所不愿看到的。在这种 环境下 ,蒙牛乳业筹集金融资本的惟一方式是 非正式制度融资 ,即通过亲熟型关系网,依靠向 亲戚、 朋友之间的私人借贷来解决资金来源。

由于非正式制度的融资模式所能筹集到的 资本数量有限，在这一阶段 ,蒙牛乳业秉 承“先有市场 ,后有厂房” 的经营思路， 没有进行大规模的资本密集型活动，而是 通过自身的人力资本优势和管理创新来降 低企业对资金的需求量，比如再生产方面 采用 “虚拟生产” 方式，通过承包、 租 赁、 托管一批企业，利用自身的人力资本 优势对其进行技术改造 ,从而使蒙牛节约出 一大笔资本性支出。再如，除“虚拟生产” 外 , 蒙牛乳业还把奶站基地、 运输车辆与 员工后勤系统都外包给了其他社会主体来 运营 , 把传统的 “体内循环” 变为 “体外 循环” ,缓解金融资本压力。

总的看来 ,在融资模式上 ,初创期实施 “蒙 古牛” 经营战略的蒙牛乳业 ,在可供选择 的融资模式中,并没有选择大规模的私募 融资 ,而是积极发挥人力资本的优势,通过 管理创新降低企业对金融资本的需求 ,依 靠私人借贷等非正式制度融资模式来保 证在初创期的资本需求。

成长前期(2002 年~2003 年)——中国牛 成长前期 中国牛2002 年起 ,蒙牛乳业逐渐发展壮大 ,公司经营战略由 “蒙古牛” 转变为 “中国牛” ,先前的只靠 “关系” 或者原始人出资的非正式制度融资模式已经不能满足 蒙牛乳业高速成长的需要而通过管理创新缓解融资压 力已不可行 ,因此蒙牛乳业开始寻觅其他的融资模式扩 充金融资本。本。当时国内中小企业板尚未引入 ,而蒙 牛乳业作为发展中的中小民营企业 ,也不具备在主板上 市的条件 ,因此 ,对蒙

牛乳业而言 ,通过正式制度融资仍 然不可行。在这种背景下 ,蒙牛乳业惟一的选择是利用 半正式制度融资模式引入私募资金。因而使得摩根、 鼎辉和英联三家外国私募基金作为战略投资者被成功 引入蒙牛乳业。

成长后期(2004 年至今 年至今)——世界牛 成长后期 世界牛2004 年 6 月于香港联交所主板成功上市 ,成为第一家在 香港上市的内地乳制品企业。以此为界 ,标志着蒙牛乳业 的经营战略从 “中国牛” 转向 “世界牛”,也标志着蒙 牛乳业正式进入国际金融市场。“世界牛”经营战略使 得蒙牛乳业对资本的需求更加庞大，从而正式制度融资 模式成为蒙牛乳业筹集金融资本的主要渠道。 2008 年 8 月 ,受三聚氰胺、 特伦苏 “OMP” 事件的影 响 ,蒙牛乳业股价从年初的 30 港元左右一度跌至 6 港元。 2008 年 11 月 ,蒙牛乳业董事长牛根生为避免蒙牛乳业被 外资收购的风险 ,四处求援 ,甚至泪洒 “万言书” 。。中 粮集团伸出援助之手，帮助蒙牛度过难关，成为蒙牛乳 业的长期持股的战略投资者。蒙牛乳业 2004 年在香港主 板市场 上市 ;2009 年引入中粮集团作为其战略投资者。 这 一系列融资行为表明 ,蒙牛乳业由半正式制度的融资模式 向正式制度的融资模式变迁。

蒙牛为什么选择了外资PE(私募股权投 资)的方式？

第一：蒙牛乳业不同的发展阶段和经营战略，共 同影响着蒙牛选择外资PE(私募股权投资)的融资 方式。 第二：同其他民营企业一样，蒙牛乳业也面临着 “融资难”的困境，对于萦牛那样一家尚不知名 的民营企业 又是重品牌轻资产的商业模式，银 行贷款当然也非常有限。 第三：2002年起，蒙牛乳业逐渐发展大公司经营 战略由“蒙古牛“转变为“中国牛”,先前的只 靠“关系”进行民间借贷的融资模式已经不能满 足蒙牛乳业高速成长的需要。 第四：由于蒙牛历史较短、规模小。不符合上香 港主板的条件，而香港二板的流动性不好，对投 资者不感兴趣，也可能会进一步加剧融资困境。

通过上面四点的论述，我们可以发现随 着蒙牛乳业经营战略的转变(由蒙古牛转 向中国牛)一般的融资方式要么不能满足 其战略转型对资金的大量需求，要么就 是蒙牛自身的条件不符合信贷或者证券 融资的要求。此外，私募投资者为蒙牛 上市作好了准备工作，因为摩根等进来 后 ,帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务 结构并帮助蒙牛在财务、管理、决策过 程等方面实现规范化。同时摩根等私募 品牌入股蒙牛也帮助提高了蒙牛公司的 信誉 。因此，利用外资PE投资的方式来 进行融资是当时蒙牛最好的选择。

蒙牛是否被贱卖

我认为要判断蒙牛是否被

贱卖有两点是应 明确的。 第一：价格高低是由当时融资市场的供求 关系来决定的。 牛根生等蒙牛团确实尽了 他们的努力。最后摩根等以约9.5 倍( 按 融资后计算的) 市盈率的价格入股蒙牛 ， 这在当时的传统行业私募融资市场中不算 低。 假如牛根生他们当时能够以更高的价 格、更好的方案吸引更合适的投资者入股 他们当然愿意卖高价。可以说 9.5倍市盈率 就是当时企业私募市场上供需关系的反映。

第二：是否贱卖不能光凭事后的业绩来看。 每个项目对私募投资者均有一定的风险 蒙牛只不过是他们成功的一例，还有远不 及蒙牛成功、甚至彻底失手的项目 ,而且 即使在蒙牛这个项目上私募投资者也是承 担着极大风险。比如当年蒙牛的投毒危机 如果恶化私募投资者几乎会血本无归。现 在大家看到了摩根等通过蒙牛取得巨额回 报 ，就认为他们入股入低了，对管理太 苛刻 ,如此论证逻辑不对。更重要的是 我 认为投资方与融资方的双赢是最完美的结 果。在蒙牛这个案例中 私募投资者投资 回报率确实达到500% 但是牛根生团队等 原始股东却得到了 5000% 的回报率。

所以从上述中，我们可以看出，蒙牛并没 有贱卖。

为何本土难有这样的PE投资？ 为何本土难有这样的 投资？ 投资第一、 对期望在海外上市的企业 ,本土投资者 还缺乏一个比较好的品牌 ,经验和信誉 ,因而它 们给企业带来的增值服务有限而且企业对他们 的信任也有限。 第二、 国内的投资者往往只能在中国的法律环 境下来操作。由于外汇管制、法律系统不完普、 投资工具不灵活、对资方权益保护不到位等原 因 ,国内投资受到了相对较多的限制。而海外 投资者可以把企业 " 拉出去""玩"用海外比较完 善的法律来保护他们的利益、创造各种好的激 励机制

蒙牛为何选择在香港上市？ 蒙牛为何选择在香港上市？1、国内的证券市场不成熟，相关法律法规不够健全， 对上市公司的监管不够透明 。 2、香港是全球三大国际金融中心之一，证券发展史远 早于大陆，香港拥有完善的法律体系，成熟的资本市 场，透明的监管机制 。 3、香港股市是连接全球的自由体系 ，选择在香港上 市可以在短时间内筹集到大量的外资，真正实现用全 球股民的钱办中国农民的事，办中国市民的事。