基于利率平价理论的热钱流入动因分

高校社科动态2010年第3期

基于利率平价理论的热钱

流入动因分析

刘茜茜

(中国人民大学经济学院,北京100872)

　　摘　要:2009上半年以来,,大量热钱通过各种渠道进入中国,对我国金融、2005年至2007年的数据,,并在结尾提出自己的一些看法。

关键词:热钱;;;人民币升值预期　　一、①

,我国2009年上半年外汇储备的持有规模达到了2.13万亿美元,但据海关统计,我国进出口规模却同比下降23.5%,实际外商直接投资也较上年同期下降了17.9%。此外,国内市场还出现资产价格不断攀高的迹象:股市方面,当覆盖20多个发达市场的MSCI世界指数自年初以来仅涨了约25%、美股涨幅不到16%的同时,我国A股市场涨幅却超过70%;楼市方面,半年来不断爆出外资投行在内地大规模购买楼宇的新闻,外资购房比例已有明显上升。

以上这些解释不清的数字使我们不得不开始怀疑“后危机时代”的流动性膨胀所形成的国际游资,在经历金融危机的短暂停歇之后,又再度向中国及其周边地区滚滚涌来。那么,驱使这些热钱不断汇集中国的内在动因究竟是什么呢?下面,本文将对这一问题用国际金融的相关理论进行解释。

　　①StateAdministrationofForeignExchange,website:

(/model_safe/index.html)

二、热钱流入动因分析

(一)热钱的定义及流入规模1.定义:

在进一步分析热钱流入中国的动因之前,我们有必要先明确热钱的界定。我国国内,一般把热钱(游资)理解为以短线投资获利为目的的投机性资金,也就是常在国内或国际金融市场上快进快出,以套取高额利润为目的的短期资本。可见,这一理解强调的是热钱的短期投机性。

2.流入规模:

对于热钱流入我国的规模,各方有不同

②

的计算方法。根据国际通行的残差法,当期外汇储备的增加量减去贸易顺差和FDI的净流入量,剩下的不可解释部分通常被认为是热钱。中国社科院世界经济与政治研究所对这种方法稍加改进,计算得到热钱从2009年第2季度起重新流入中国,规模达到880亿美元(图1),并且他们认为这种热钱不断流入的局面在近期不会改变。

②估算热钱规模的现行指标有三种,即“错误与遗漏项”法、“残差”法和全口径测算法,其中“残差”法是世界银行采用的测算指标。

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分析

。

图1　2008年第四季度至2009年第二季度热钱的进出规模

资料来源:中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心,张明《热钱仍将继续流入,警惕吹高资产泡沫》,PolicyBriefNo.09072,Sep.21,2009。

以上数据表明,从2009年第二季度起,随着美国股市的强劲反弹,杠杆化进程基本结束,,(二)笔者认为利率平价理论可以提供对资本短期流动的分析框架,根据利率平价公式:

e

Ed/f-Ed/f

Rd=Rf+

Ed/f

图2　人民币/美元均衡汇率的决定

1.汇率因素:

20057,。之后,人民币汇:2006年人民币升值3.35%,2007年升值6.9%,2008年1～3月已经升值4%,并且未来还有较大的升值空间(图3)。尤其在当前的形势下,中国实体经济超预期反弹,各类资产价格不断膨胀,相比之下,美国经济却尚未走出低谷,美元不断贬值,这就使得人民币对美元的升值预期更加强烈

。

其中,Rd表示目前的一年期人民币存款利率,Rf表示目前的一年期外币存款利率(以美元为代表),Ed/f表示目前的人民币/美元汇

e

率(每美元的人民币数额),Ed/f表示预期一年后的人民币/美元汇率(每美元的人民币数额),本模型为了简化分析,忽略了物价变动的影响。另外,由于在我国对外经济交往所使用的货币中,美元一直占有着绝对的比重,所以,以后不加说明我们都将把美元作为外币的代表。

根据该模型做出的均衡图如图2所示:从图2中我们可以看到,预期汇率和利率这两个因素的变动,会使得两种资产的预期收益率暂时性地偏离平价条件,从而吸引大规模国际游资进入有着相对较高预期收益率的市场。下面我们将对这些动因进行具体的

图3　人民币汇率走势图(人民币汇率中间价①,对美元)

资料来源:国家外汇管理局网站(/model_safe/index.html)。

用利率评价模型进行解释则是,由于人

e

民币对美元预期升值,即Ed/f下降,美元的预期收益率曲线向左移动,在原来的汇率水平之下,人民币存款的预期收益率要高于美元预期收益率;而我国“汇改”以来实行的有管理的浮动汇率制度,不会立即对市场做出反应,使得人民币存款预期收益率暂时性地高

　　①人民币汇率中间价:2005年7月21日之前公布人民币汇率基准价;7月21日人民币汇率形成机制改革后,中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价,作为下一个工作日该货币对

人民币交易的中间价。

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于美元预期收益率,从而会吸引大量热钱流入中国(图4)

。

的出口顺差中得到了巨大的投资回报,加之国外其他地区投资环境的相对恶化,中国自然成为国际热钱进行套利的首选。

用利率评价模型进行解释则是,中美利率的倒挂,即人民币存款利率相对美元存款利率的提高使得人民币的收益线向右移动,这就使得人民币存款预期收益率高于原汇率水平下的美元预期收益率,也就吸引大量热钱进入中国寻找更好的投资机会(图6)

。

图4　人民币对美元预期升值的影响

当其他条件相同时,人民币对美元预期

升值会使得美元存款预期收益率减少,所以美元存款预期收益曲线向左移动,币汇率不会立即调整,2.如图5,,国内流动性严重短缺,美联储连续几次大幅降息,联邦基金利率自2007年9月以来从5.25%降为目前的0.25%,基本处于零利率时代;而我国由于CPI指数持续上升,为了抑制国内通胀,2007年起央行连续6次加息,一年期存款利率从当时的2.52%,提高到4.14%,之后由于金融危机的影响,又降为目前的2.52%,但中美利差仍有2%的空间。中美之间的利差刺激了对人民币资产的需求,吸引国际游资大量进入进行套利活动

。

图6　人民币利率上升的影响

图5　2006年至2008年中美利率走势(单位:%)

资料来源:央行等相关网站数据整理(中

国利率是一年期存款利率,美国利率是一年期联邦基准利率)。

此外,中国境内的跨国公司无疑从中国42

当其他条件相同时,人民币存款的利率12

从Rd上升到Rd,人民币收益曲线向右移动,由于人民币/美元汇率不会立即调整,所以原汇率水平下,人民币存款预期收益率要高于美元收益率。

3.汇率和利率的联动因素:

以上两点分别考察了预期汇率和利率的单独变动在吸引热钱流入的过程中所产生的影响,但在实际中,这两者的变动往往是交织在一起的,通过它们的联动机制而共同作用于市场。所以,在这里应该把汇率与利率的联动机制引入我们的分析。

根据利率平价公式,理论上在人民币对美元单边升值时,人民币利率应该低于美元利率,然而,2008年以来却出现中美利率的倒挂。当我国采取加息政策使得中美利差扩大的时候,热钱会迅速流入我国,由于我国的外汇市场不是以市场交易为基础的,这就决定了国际游资在流入我国市场之后,央行会购回一部分外汇,使外汇市场不能迅速结清,人民币不能一次性升值到位;但是市场机制却给人民币以升值压力,这样就形成了对于人

民币升值的强烈预期。因此,在人民币预期汇率和人民币存款利率“双升”的条件下,大量的短期资本就会流入我国结汇,因为这样不仅可以获得稳定的汇率收益,还能获得人民币加息的利率收益,从而进一步加大国际热钱的流入(图7)

。

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