探源家族信托的资产配置理念

探源家族信托的资产配置理念

文/袁田

编者提示：在家族信托的语境中，资产配置的理念不仅包括具象的金融资本，还包括抽象的人力资本和智力资本，尤其是对于后者的合理配置更多取决于家族价值观和财富观的塑造与传承。

在回归信托制度本源、促进信托行业转型的当下，家族信托是一道亮丽的风景线，成为信托公司开展创新类信托业务的角力场。为高净值人群提供系统性的财富管理解决方案是家族信托旨在实现的良好预期，但是如何寻找及搭建实操路径，行业先行者尚在摸索前行。尽管家族办公室、私人银行部的称谓及基本功能在业内已经耳熟能详，但从效果角度尚缺乏完整周期运行的产品验证以及机构服务的成熟推广模式。

家族信托设立的个性化、财产的多样化、存续的长周期、利益分配的复杂性对受托人管理能力提出了全面要求，除了精妙周到的信托文件设计与完善的制度支持之外，资产配置的能力与效果一定程度上决定了家族信托的核心竞争力。根据招商银行与贝恩公司联合推出的《2015中国私人财富报告》，面对中国大陆地区126万千万级高净值人群，能否成功运用资产配置满足客户的家族财富管理需求成为家族信托能否在制度上和业务上胜出的关键要素。

理念：家族财富观

“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”，也许是解释资产配置的最佳诠释，这个西方谚语的出处可以追溯至塞万提斯的《堂·吉诃德》，可见资产配置最初是以理念形式出现的，

而非投资操作之术。西方许多家族财富传承的传奇故事也可以借助资产配置的理念解释。最为典型的是罗斯柴尔德集团缔造者梅耶·罗斯柴尔德将其五个儿子分派欧洲五地开设银行，跨地域创设金融中心构筑家族金融帝国，兼顾人力资本与金融资本投资配置的协调性；又比如洛克菲勒家族通过家族办公室制度教育引导家族成员从事慈善事业，在家族精神引领下从事财富管理，成为保持家族基业长青的秘诀。

解析家族财富的内涵，不仅包括金融资本，还包括人力和智力资本；进一步讲，金融资本是为了实现人力及智力资本成长的支持性工具。因此，在家族信托的语境中，资产配置的理念不仅包括具象的金融资本，还包括抽象的人力资本和智力资本，尤其是对于后者的合理配置更多取决于家族价值观和财富观的塑造与传承。

可以说，家族财富观与资产配置是体用关系，一定的家族价值观与财富观决定了资产配置的内涵与理念。单纯强调财富保值增值的资产配置目标、多元配置的投资策略难免会反客为主，漠视客户个性化的资产配置理念及定位，也容易导致资产配置策略同质化，难以体现既定客户及家族的资产配置特质。

反观国内家族信托实践，国人并不缺乏传统的家国文化，根据《2015中国私人财富报告》的调研数据，高净值人群对于精神财富的重视程度达到65%以上，将教育观视为最值得传承的“家风”。但是如何将家族财富观与资产配置结合，进而成为引领资产配置的理念，实现家族精神和家族财富的传承，在高净值人群中尚处于培育发掘阶段。

从受托机构角度，考察市场上已经推出的家族产品及服务，虽然对资产配置的多样化种类多有提及，但是能够将客户家族价值观与财富观作为指导资产配置理念和操作的个性化配置实践尚不常见。

从家族信托资产配置的理念角度，如何在客户风险偏好和性格特征分析基础上帮助客户更为清晰地了解自己，引导客户以家族财富观为根本，树立资产配置的个性化理念，成为信托公司开展资产配置差异化竞争的起点。

理论：家庭金融理论

家族信托资产配置的主体单元是家庭或家族，这是影响资产配置策略的最重要因素，也需要特定的资产配置理论支持。哈佛大学及美国国民经济研究局（NBER）教授约翰·Y·坎贝尔在2006年就撰文提出家庭金融不同于公司金融的五个显著特征：配置长周期；包含重要不可交易资产，例如劳动力资本；包含高比例非流动性资产，例如房产；面临借贷融资约束；受制于复杂税制。

虽然按照资产配置的通识理论，分散化、多样化投资是合理配置的首选，但是家庭金融

的上述特征会直接影响到资产配置的决策，资产配置的类别也会相应调整。以股票配置举例，国外实证研究表明，家庭成员的受教育程度高低、对个人寿命的乐观或悲观预期、对金融创新产品的接受或排斥情绪都会成为家庭直接配置股票意愿及比例的影响因素。可见用于指导家庭金融资产配置的理论应更倾向于考虑“人”的因素，以家庭金融特征为出发点，制定适合家庭成员结构及金融资产结构的资产配置方案。

我国实证层面，根据胡润百富《2015年度中国高净值人群资产配置白皮书》调研数据，目前98%的中国富豪（千万资产以上）最主要的资产配置方式仍然是存款和不动产，分别占比38%和35%，其他配置方式的比例总额没有超过30%；即便是在财富传承安排上，为子女购置房产的安排比例也占到了21%，仅次于为子女购买保险的安排比例。这一方面说明引导客户进行多样化资产配置存在巨大可为空间，但另一方面也表明要立足现实的客户家庭金融资产结构，根据家庭生命周期的不同阶段对金融资产类别及比例有选择配置。

家庭生命周期理论的核心思想是基于理性消费者假设，个人会根据收入预期在生命不同阶段安排消费与储蓄比例，使整个生命周期内的效用最大化。该理论对于家族信托的财富管理及安排设计尤为重要，其中年龄、受教育程度、家庭收入、前期财富积累总量均是影响家庭金融资产结构的重要变量。如前述，家族信托旨在为客户提供系统性的财富管理解决方案。对于系统性的理解，不仅包括共时性、一站式的多类资产配置，而且涵盖历时性、长周期背景下资产配置比例的动态变化安排。

理由：尊重市场的不确定性

家族信托的资产配置对内要立足于客户家庭的配置需求和金融资产结构；对外应遵循市场逻辑，围绕经济周期判断资产价格以及做出配置决策及再平衡调整。

遵循经济周期进行大类资产配置的理论及策略可谓汗牛充栋，最为典型的是“美林时钟”理论，即根据经济周期的衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段对应配置相应比例的资产，例如债券、股票、商品和现金，实现超额收益。但是，市场的不确定性并不会完全按照既定的投资逻辑演绎，因为驱动经济周期变化的因素本身就具有多样性和多变性。例如，既包括央行的货币供给导致的货币加速现象，也包括非货币驱动的存货加速、资本性输出加速、资产抵押加速、情绪加速；以及经济自身内在驱动的耗竭现象甚或是经济衰退或萧条情况下可能发生的信用崩溃。

事实上，我国2014年开始的货币宽松政策造就的股债“双牛”、2015年夏季在高杠杆融资失控以及暴富投资情绪泛滥的叠加共振作用下，加速推动了股市巨幅波动的现象都成为影响投资时钟规律变化的非确定因素，金融服务实体经济的范式关系出现了一定程度的偏离。

由此引发的问题是，资产配置的逻辑或立足点该如何选择？

认知市场的不确定性，承认投资的随机性和偶然性是适度尊重风险的前提。坚持防御性投资，强调避免错误的重要性，这种聪明的投资方式笔者深以为然。在家族信托的资产配置领域，谨慎的投资方式也完全符合受托人审慎投资的受信义务。信托公司在资产管理领域的主动管理能力主要体现为对投资产品的筛选与评价能力，以及对各类资产按照其风险收益特征的组合能力，但对于资产配置的决策权则应严格尊重委托人意愿，向委托人充分披露可供决策信息。引导客户强化风险意识，适度控制 …… 此处隐藏：3231字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……