上市公司定向增发股东财富效应研究_以西飞国际定向增发为例_宁宇

·综合2013年第5期（下）

上市公司定向增发股东财富效应研究

—以西飞国际定向增发为例——

宁宇新王诗梦

西安７１００６５）（西安石油大学经济管理学院陕西

摘要：近年来上市公司定向增发财务后果受到社会的广泛关注，本文以西飞国际定向增发事件为例，采用

事件研究法对其短期和长期股东财富效应进行研究。研究发现，西飞国际定向增发存在显著为正的短期财富效

应，但其长期财富效应显著为负。在某种程度上证实了“机会窗口说”和“投资者过于乐观”的假说。

关键词：上市公司定向增发股东财富效应

２００６年股权分置改革之后，我国资本市场进入全流通时代。定向增发作为借鉴海外资本市场一种成熟再融资方式，具有发行门槛低，程序简单，操作方便的优势，满足了上市公司巨大的再融资需求。定向增发“登台”以来受到了广大控股股东的热烈追捧，在股权分置改革后两年之内，我国实施定向增发的上市公司就达到了１９６家，募集资金约３５４１．３１亿元，定向增发成为目前我国上市公司

然而，定向增发作为重要的融资手段是否给股东带来短期和长期的财富效应，是否有利于企业价值最大化股权再融资的主要方式。

“圈钱”还是获得更大的股权收益？这些问题的回答都有赖于对资本市场上市公司的实证研的实现？定向增发对企业的融资意义在于

究。本文以西飞国际定向增发短期和长期股东财富效应为研究课题，采用事件实证研究法，试图对上述问题进行回答和分析。

一、文献回顾

（一）国外文献Ｗｒｕｃｋ（１９８９）研究结果表明，上市公司在事件期窗口存在４．４１％的平均公告效应，认为私募发行带来的财富效

Ｈｅｒｔｚｅｌ和Ｓｍｉｔｈ（１９９３）研究表明，在时间期内样本公司存在显著为正的股东财富效应。类似地，日本Ｋａｔｏ应归因于大股东监督效应。

和Ｓｃｈａｌｌｈｅｉｍ（１９９３）发现私募发行宣告日当天出现了显著的财富效应，而宣告日后财富效应则逐渐下降。相反地，新加坡Ｃｈｅｎ（２００２）得出了新加坡上市公司私募发行存在负的超额收益率的研究结论，并且将这一现象归因于新加坡的定向增发制度规定。机会窗口假说认为，上市公司利用了投资者对于定向增发公司未来不确定而产生的过于乐观情绪，在股票价值高于企业价值时定向增发。因此，

。管理层通常会通过向那些承诺按照管理层意愿投票的消长期回报率下降是对定向增发公告时市场过度反应的修正（Ｈｅｒｔｚｅｌ，２００２）

极投资者定向增发股票，以巩固管理层对上市公司的实际控制权，从而导致长期回报率的下滑（ＭａｎａｇｅｒｉａｌＥｎｔｒｅｎｃｈｍｅｎｔ，２００７）。Ｃｈｏｕ（乔）等从公司成长机会的角度研究公司定向增发的长期业绩后发现，托宾Ｑ较高的定向增发公司长期回报率较低是由于投资者对高成长性公司的盈余预期过分乐观，因此结果表明高托宾Ｑ与低长期回报正相关。

（二）国内文献章卫东（２００７）研究发现，上市公司通过定向增发实现集团公司整体上市具有正的财富效应，并且上市公司宣告定向增发新股的累计异常回报率要好于宣告公开增发新股的异常回报率；并且上市公司通过向控股股东及其关联股东定向增发

陈石清、谢璐（２００９）研究表明，定向增发上市公告实现集团公司整体上市的宣告效应要好于向其他股东定向增发新股的宣告效应。

当日股东超额收益率取得最大值；定向增发无论是在单边上涨以及单边下跌市场中均获得了累计超额收益率，存在短期财富效应。何丽梅、蔡宁（２００９）研究表明，融资非理性和股权融资偏好使其长期回报率出现了长期恶化趋势；长期持有回报率与反映控股股东利益输送动机的控股股东认购比例与原持有股比例差额均存在负相关关系，且在１０％的统计水平上显著。耿建新、吕跃金、邹小平（２０１１）研究结果表明，长期回报下滑的原因不是对定向增发公告过度反应的修正，而是定向增发公司未能在定向增发后实现预期的盈利目标所引起的股价的下跌和回报率的下降。相反，章卫东、赵安琪（２０１２）研究发现上市公司定向增发新股有正的长期股东财富

耿建新，吕跃金，效应，并且向关联股东定向增发新股的长期股东财富效应要好于向非关联股东定向增发新股的长期股东财富效应。

邹小平（２０１１）认为长期回报下滑的原因不是对定向增发公告过度反应的修正，而是定向增发公司未能在定向增发后实现预期的盈利目标所引起的股价的下跌和回报率的下降。综上，上市公司定向增发后长期股东财富效应为负存在很大的可能性。

二、西飞国际定向增发案例分析

（一）西飞国际定向增发背景及简介２００６年，国务院国资委在《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见的通知》中指出，要“大力推进改制上市，提高上市公司质量。积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司”。为适应我国航空工业发展，２００８年１１月，工业和信息化部、国家发改委、财政部和国务院国资委联合印发了《中国航空工业集团公司组建方案》。中航工业集团的组建，对我国航空工业进行结构调整和布局优化，将进一步激发我国航空工业内生动力，显著提高产业发展软实力，促进航空工业转型升级，实现全面协调可持续发作者简介：

宁宇新（１９６９－），女，湖南邵东人，西安石油大学经济管理学院副教授

王诗梦（１９８８－），女，河南开封人，西安石油大学经济管理学院硕士研究生

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宁宇新王诗梦：上市公司定向增发股东财富效应研究

展。西飞国际本次发行股份购买陕飞集团公司、中航起、中航制动和西飞集团公司航空业务相关资产，是执行中航工业集团“两融、三新、五化、万亿”的发展战略、贯彻落实中航飞机公司专业化整合规划的重要战略举措，将实现国有股东资源的优化配置，提升上市公司的研制能力、制造能力和盈利能力。西飞国际拟向陕西飞机工业（集团）有限公司、中航飞机起落架有限责任公司、西安航空制动科技有限公司、西安飞机工业（集团）有限责任公司发行股份购买其拥有的航空业务相关资产（含负债）。本次发行的股份为人民币普通股（Ａ股），每股面值１元。本次发行以非公开的方式向特定对象发行。各特定对象均以其拥有的航空业务相关的资产（含负债）认购本

本次发行数量的上限为２２７６０万股，下限为１１３８０万股（对应１５—３０亿元的预估值）。本次发行的股份自发行结束之日起次发行的股份。

三十六个月内不得转让。本次发行的定价基准日为公司董事会首次审议本次发行相关事项的会议决议公告日。本次发行价格为定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价，即１３．１８元／股。本次发行股份拟购买的标的资产，以具有相关证券业务资格的资产评估机构评估并经国务院国资委核准／备案的评估结果为交易价格。公告称，以拟进入资产２００８年模拟财务报表数据和预估值数据为基础初步测算，标的资产进入上市公司后，西飞国际２００８年每股收益将由０．３６元提升至０．４１元，加权净资产收益率由４．７８％提升至５．５４％。

（二）西飞国际定向增发新股短期财富效应分析２００９年西飞国际公告宣称，公司拟以１３．１８元／股的价格向特定对象进行定向增发。本文选取西飞国际定向增发事件为研究对象，通过事件研究法建立正常收益 …… 此处隐藏：4992字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……