净利息收入持续下降 地方政府债券前景

两类债券出现分化

2011年，在“代发代还”地方政府债券成功运 行2年后，国务院批准上海、浙江、广东、深圳试点 在国务院批准的额度内自行发行债券，并于2013年 新增江苏和山东两个试点地区。

虽《财政部代理发行2011年地方政府债券发行 兑付办

法》第二十条仍明确规定“地方财政部门未按时足 额向中央财政专户缴入还本付息资金的，财政部采 取中央财政垫付方式代为办理地方政府债券还本付 息”,中央政府仍对地方政府债券偿还有实质的担 保责任；但“自发代还”改革后地方政府债券的发 行端开始放开，地方政府债券定价机制由试点省(市) 自行确定(包括承

销和招标).2011~2013年地方政府债券的发行总额分 别为2000亿元、2500亿元和3500亿元，规模日益扩 大。

在党中央十八大三中全会《决定》等重大纲领 性改革文件的指导下，2014年5月22日，财政部印发 《2014年地方政府债券自发自还试点办法》,继续 推进地方政

府债券改革：第一，在还本付息上从财政部代行突 破至发债地区自行还本付息；第二，在前期6个试点 地区的基础上，再次增加直辖市北京、计划单列市 青岛以及中西部省份江西、宁夏为试点地区；第三， 将债券期限拉长至5年、7年和10年；第四，明确提 出“试点地区按照有关规定开展债券信用评级”。

在2008年末国务院推出“稳增长”4万亿投资计 划后，为了提供相关配套资金，2009年3月，中国人 民银行和银监会联合发布《关于进一步加强信贷结 构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》, 提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发 行企业债等融资工具”;加之国家发展改革委明确 表态，

要“扩大企业债券发行规模”,根据中债资信的数 据统计，2009年政府融资平台发行债券规模总计 2821亿元，为2008年的3.81倍。此后，受国务院于 2010年6月发布的《关于加强地方政府融资平台公司 管理有关问题的通知》(国务院19号文)等监管政策影 响，政府融资平台债券发行增速有所回落，

2010~2011年发行规模分别为2765亿元和3264.10亿 元。2012年政府融资平台债券发行规模又大幅增长， 发行规模总计8246.10亿元，为2011年2.53倍。2013 年4月，“债市风暴”使得国家发展改革委自5月起 对企业债券展开了大规模的自查工作，新债发行基 本暂停。受此较大

影响，2013年政府融资平台发行债券规模总计 8286.26亿元，较2012年几乎没有增长。

一般责任债券大势所趋

根据十八届三中全会《决定》中“建立透明规 范的城市建设投融资机制，允许地方政府通过发债 等多种方式拓宽城市建设融资渠道”以及《关于 2014年深

化经济体

制改革重点任务的意见》中“建立以政府 债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平 台公司政府融资职能”等改革方针的要求，未来地 方政府直接发行一般责任债券将是大势所趋。

地方政府发行一般责任债券不仅有利于降低地 方政府融资成本，还有利于拉长债务期限，解决目 前地方政府

债务期限错配问题。根据wind数据库统计，2013年 8~11月自发地方政府债券的发行招标利率均稳定在 4.10%~4.20%左右，远低于同期企业债的平均发行票 面利率(6.59%~7.48%);同时，本次自发自还地方政 府债券分为5年、7年和10年期，综合加权期限已达 7.1年。

但是，从之前《预算法》三审稿披露的内容来 看，未来地方政府自主发债仍需“在国务院确定的 限额内”进行，且需是“经国务院批准的省、自治 区、直辖市”,在债券发行额度和主体上都有较为 严格的控制，未来地方政府自主发债仍将沿着“自 发自还”地方政府债券设计的路径，在“限额控制” 和“主体控制”下

逐步放行，短期内不会大范围放开。

短期内城投债仍将是主力

考虑到存量债务的周转以及大量在建项目继续 推进所产生的大量资金需求，而地方政府债券发行 规模仍将较为有限(2014年试点自发自还地方政府债 券的10个地区在2013年的总发债额度为1,092亿元， 仅占

2013年融资平台债券发行额的13.18%),短期内城投 债仍将是地方政府发债融资的主力。

日前国家发展改革委已提出将研究推出棚户区 改造项目收益债券，“对于具有稳定偿债资金来源 的棚户区改造项目，将按照‘融资—投资建设—回收 资金’封闭运行的模式，开展棚户区改造项目收益 债券

试点”,银行间市场交易商协会也正在研究推出项 目收益票据。考虑到监管层政策导向，可以预期， 未来地方政府将通过注入更多市场化的经营性资产 或采取“政府购买”、“拨付改租赁”等更加市场 化的支持方式将融资平台改造为能获取稳定经营性 现金流的“特殊实体”,用来发行项目收益类债券。

总地来看，基于我国地方政府债券融资的历史沿革 和现状，未来一般责任债券和项目收益类债券将并 行成为地方政府融资的重要渠道。(作者单位：中债 资信评估有限责任公司) 目前净利息收入占银行业收入大概75%左右，所 以，对于银行的盈利情况仍主要考查净息差，过去 几年到今年第一季净息差

都是下降趋势，虽然并不是每一家银行第一季度都 披露净息差。大行的净息差在过去几年也是下降趋 势，但是今年似乎有一个复苏反转的情形。

过去一两年净息差下降的主要原因是2012年终 央行开始降息并扩大存放款浮动区间之

后，银行资 产负债重新定价。这个重新定价的过程在去年已经 大致结束