融券交易规则变化对ETF期权定价以及套利收益的影响

期权

融券交易规则变化对ETF期权定价以及套利收益的影响

一、事由说明

2015年4月17日中国证券业协会、中国证券投资基金业协会、上海证券交易所、深圳证券交易所发布《关于促进融券业务发展有关事项的通知》（中证协发[2015]80号），其中关于融券交易规则的修订较2011年11月25日《（沪深交易所）融资融券交易实施细则》有较大变化。

变化1：融券卖出申报价格

原规则：融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价；当天还没有产生成交的，其申报价格不得低于前收盘价。低于上述价格的申报为无效申报。

新规则：投资者融券卖出交易型开放式指数基金（ETF)的申报价格，应当在交易所规定的有效竞价范围内，可以低于最新成交价。

变化2：融券卖出所得价款的用途

原规则：未了结相关融券交易前，投资者融券卖出所得价款除买券还券外不得另作他用。

新规则：融券卖出所得价款，可以用于买入或申购证券公司现金管理产品、货币市场基金以及证券交易所认可的其它高流动性证券。”

二、融券规则变化对ETF期权定价的影响

通常可以观察到的一个现象：在可比条件下，认沽期权往往比认购期权更“贵”，即认沽期权的BS隐含波动率高于认购期权的BS隐含波动率。从复制成本的角度看，认沽期权可能确实比认购期权贵，但这种“贵”应该更加合理的体现在“无风险利率”的选择上，而不应体现在“定价波动率”上。

理论定价模型对于认沽期权复制方式的假设是依据DELTA部位动态融券卖出标的资产并将所得的现金流投资于无风险资产。就ETF期权而言，融券卖出ETF确实可以得到现金流（融券卖出的成交金额扣减交易成本），但在原规则下融券卖出形成的现金流（信用账户内的可用头寸）只能用于买券还券，而无法获取模型假设能够获取的无风险收益。一方面，复制认沽期权实际上需要支付融券利息（模型假设中并没有支付融券利息）；另一方面，融券卖出后却又赚不到模型假设的无风险收益，因此实际状况与模型假设之间最主要的差异就是在于认沽期权无风险收益的净额应当是负值。

换而言之，对于认购期权与认沽期权的定价或者计算隐含波动率选取同样的无风险利率本就不合理，因此认沽期权应当选取比认购期权所用数值更低的无风险利率（甚至是负值）来作为定价或者隐含波动率的计算参数。目前所观察到的认沽期权隐含波动率高于认购期权隐含波动率，其中有很大一部分可以由无风险利率取值不当来解释。

新规则允许融券卖出ETF后，所得价款可以在设定范围内投资货币类产品，认沽期权与认购期权在“定价上的不对称性”有望逐渐收窄。

三、融券规则变化对ETF期权套利收益的影响

（1）盘口条件

招商金工《ETF期权套利实时监控系统》是以实时成交为计算前提的，那么实时成交至少包括两个条件：1、连续竞价时段；2、盘口可成交（量与价）。

期权

图1：现货盘口条件对ETF期权套利的影响

资料来源：Wind资讯、招商证券

我们统计了2015-02-09至2015-02-27，50ETF日内盘口的情况。以反向平价套利为例，建仓时现货的实时成交条件包括：1、买一量至少有100手；2、以买一价成交。

在原规则下，融券卖出申报价格的下限为最新成交价，那么如果买一价低于最新成交价，则该盘口不符合实时成交条件。如图1所示，平均每日由于融券申报价格的限制，导致反向平价套利实时成交盘口条件不符合要求的时间在8000秒左右，超过全日连续竞价时段总长（14220秒）的50%，即全天有超过一半的盘口是无法计算反向套利收益的。

在新规则下，融券卖出ETF的申报价格可以低于最新成交价，按图1的推算，反向平价套利全日可操作的时长将至少可增加6500秒，反向平价套利有效操作时长显著提升。

（2）利息成本

反向平价套利在建仓时就需要融券卖出，付息时间最长为建仓日至期权到期后第三个交易日；箱体套利在行权日可能需要融券卖出（行权交收无法以轧差方式进行），付息时间最长为行权日至期权到期后的第三个交易日。

在新规则下，融券卖出所得价款可以在设定范围内投资货币类产品，将有效降低实际的融券成本，提升套利收益率。